长桥海豚投研
2021.03.12 09:44

海豚投研 | 有规模无利润的 “成长款” 京东,你买账吗?

在用户数和收入端持续超预期的情况下,海豚认为市场会奖励此次业绩,但由于利润端的相对承压,投资者对京东的投资回报上也不应该有过高的奢望。

本文为海豚投研原创文章,未经授权,不得转载;建议感兴趣的用户添加微信号 “longBridge002” 加入海豚投研圈,一起切磋全球资产投资观点!

京东于北京时间 3 月 11 日美股盘前发布了 2020 年第四季度财报。先上结果:

a. 收入实现了 2243 亿,同比增长 31%,小幅超出了市场预期 2195 亿,不过与海豚判断基本无差;

b. 经营利润 5.9 亿,实际低于市场预期 8.5 亿,经营利润率区区 0.3%,与去年同期基本持平,考虑到这里面有 11 亿与仓储资产化处置相关的收益,实际经营利润情况显著变差。

注意,这里的利润虽然低于预期,但京东之前已向投资者反复传递公司进入了新的投入期,会提高利润的再投入,来为未来收入长期持续增长做准备。

本季度在收入端持续超预期增长的情况下,对于利润端比预期少出的 2.5 个亿,市场容忍度会高出很多。

尤其是再投入的一个效果衡量指标——京东截止 12 月底的活跃买家数达到了 4.72 亿,相比上个季度末净增三千万,反应出京东投资社区团购、投资下沉市场的效果是立竿见影的。

另外,从海豚细拆的分业务的利润情况来看,京东零售业务(也即京东商城)的利润率在激烈的市场竞争环境中稳定中小有改善。

真正拖累集团利润的是以京东物流为主的所谓 “新业务”。显然京东为了发展与商城业务相匹配的物流基础设施,物流业务在下沉市场进入了新的投入期,这对短期的利润又造成明显的压力。

而展望 2021 年,在收入和运营指标持续改善的情况下,营业利润率恐怕依然难以兼顾,京东的投资者对此应要有充分的心理准备,一方面由于公司持续向下沉市场渗透,另一方面公司在社区团购方面持续布局都需要前期的资金投入。

综合而言,在用户数和收入端持续超预期的情况下,海豚认为市场会奖励此次业绩,但由于利润端的相对承压,投资者对京东的投资回报上也不应该有过高的奢望。

本季度财报核心看点:

1)在大促 GMV 增速与京东收入增速的同步性已越来越强的背景下,此次四季度收入能够跟上双十一 GMV 33% 的增速吗?

2)新增年活买家数是京东市场下沉的一面镜子,本季度新增买家数是否可以持续加速?

3)电商厮杀季节,京东能否守住毛利率?

4)此前市场预期公司营业利润只有不到 10 亿元,营业利润是否真如预期的低迷吗?

以下,海豚投研就带着这些疑问,在本季度的财报中寻找答案:

一、营收增长再次超预期

根据京东财报数据,京东营业收入本季度 2243 亿,超过市场预期均值 2195 亿。

营收增速达到了 31%,较上季的 29% 有所加快,在旺季大基数的情况下,京东这一增速令市场满意。

数据来源:公司公告,海豚投研整理

我们知道京东的营收主要有来自于:

1)京东商城:

①自营模式下的线上零售收入,这部分又按品类细分为数码家电收入与一般商品收入;②京东商城平台模式下服务收入中的商户佣金与广告收入;

2)物流与其他:

主要包括开放物流模式下的物流收入与技术、海外等其他业务收入,这部分收入与商户佣金与广告统一归为平台服务收入。

在分项的收入表现上:

1.占比 90% 左右的京东线上收入本季度达到了 1922 亿人民币,同比增长 28%,增速基本稳定。分开来看:

自营业务本季度主要驱动品类仍是为以快消品为主的一般商品,收入增速达到了 34%

数据来源:公司公告,海豚投研整理

自营数码家电品类增速本季增速小幅增快,从上季度的 23% 小幅增加至 25%。

我们认为,考虑到家电数码大类整体增速与线上化空间逐步到顶,快消品作为一个市场空间巨大且线上化空间依然充足的品类,它的上位可以为京东大盘的持续增长打开长远想象空间。一旦京东可以把快消做成自负盈亏的品类,京东的 GMV 与零售业务利润将打开持续向上空间。

2. 代表平台业务的服务收入本季度 321 亿人民币,增速为 53%,整体仍在高速增长中,详细来看:

3P 业务佣金与广告增长增速 30%,旺季之下增速较三季度有所加快,3P 业务表现可圈可点。

京东开放物流本季增速高达 95%,高投入带动高增长。开放物流收入的快速增长有助于商城业务的减亏。

另外京东还披露了全年的 GMV 数据,2019 年京东 GMV 达到了 2.6 万亿,同比增长 25%,稍快于 2019 年 24% 的增速,显著持续跑赢了全社会线上零售 11% 的增速,与全年收入增速 29% 基本保持一致。

二、用户数持续大幅增长

本季度年活买家数继续保持高速增长,本季净增量 3030 万,同比增速 30% 与前两季度基本持平, 2020 年是京东名副其实的 “下沉获客年”。

数据来源:公司公告,海豚投研整理

三、毛利率稍逊预期

京东四季度毛利润为 311 亿元,同比增长 30%。在员工数大幅扩张物流成本加大的情况下,京东毛利率 13.9%,略逊于市场预期 14.3%。

数据来源:公司公告,海豚投研整理

另外,京东四季度的全职员工数与仓储面积数本季度均保持着较高增速,说明京东确如此前所说,已把利润重新投入到业务中去。

数据来源:公司公告,海豚投研整理

四、营业利润表现不佳

四季度电商旺季京东在激烈竞争中显然加大了用户补贴与市场推广,销售费用率 4.6%,较去年同期稍有提升。不过考虑到本季度出色的拉新数据,以及四季度高销售费用率的传统,预计市场对此是可以容忍的。

其余费用仓储费用、管理与基数费用均有所改善。综合下来,京东本季经营支出率达到了 100.2%,与去年同期持平。

最终,本季度经营利润 5.9 亿,营业利润率 0.3% 与前一年同期持平,不及一致预期的 8.5 亿元。我们认为经营利润表现平平,但考虑到此前公司引导过市场预期,市场对其已有所准备,因此对于经营利润的 miss 市场也具备一定的容忍度。

数据来源:公司公告,海豚投研整理

此外根据财报,本季度京东商城业务运营利润率为 1.46%,稍好于去年同期的 1.41% 基,在四季度电商行业的激烈竞争中保持了较强韧性。

数据来源:公司公告,海豚投研整理

新业务(物流、海外、云等)本季度经营利润率为-4.54%,这其中还包含了 11 亿一次性资产处置收益,如果剔除掉这种非经营性收益,新业务的亏损率已经超过十个百分点,再次提升到了两位数。

这里的核心,还是物流业务进入了新的投入期,经过京东之前的预期管理,市场应有充分的心理准备​。

The copyright of this article belongs to the original author/organization.
The current content only represents the author’s point of view, and has nothing to do with the position of Longbridge. The content is for investment reference only and does not constitute any investment advice. If you have any questions or suggestions about the content services provided by Longbridge, please contact: editorial@longbridge.global

Like