长桥海豚投研
2021.04.16 18:47

2021,互联网电商的 “全面战争”

接下来,四大电商巨头可能都会进入增收不赠利的窘境,相比前两年动辄估值翻倍的平台电商板块而言,今年大概率是电商投资机会的小年,不存在真正的向上空间机会,更多是超跌之后在安全边际上小的收益机会。

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最近圈内沟通,普遍吐槽互联网电商越看越心累:如果是之前是看猫狗、多淘、黄蓝(美团饿了么)交锋的话,站在 2021 年这个时点,电商圈显然要热闹多了。

目前中国互联网估值前八名的公司——腾讯、阿里、头条、美团、拼多多、快手、京东、百度中,除了百度是不得其门之外,其他七家都深入其中了。

譬如,拼多多从下沉市场切入已然成功,从私域切入的腾讯电商、从直播切入的快抖电商均有风生水起之势,增量场上巨头血拼社区团购。

2021 年,互联网各大诸侯之间相对的稳态或势力范围逐步模糊,俨然进入了势力再平衡的诸侯混战状态,那么:

  1. 本已稳定的电商赛道,如何走到今日境况?
  2. 如何看待当下的行业前景与竞争格局?
  3. 新格局如何影响电商板块的投资机会?

接下来,我们逐个破题。

一、电商何以成为七雄争霸战?

之前海豚君说过,移动互联网变现模式走到现在已基本没有什么新花样的,总结来说主要由三大类:

  1. 针对 C 端用户收费的互联网增值服务:比如游戏、会员订阅、直播/秀场打赏;游戏典型的是腾讯、网易;会员典型如长视频腾讯视频、爱奇艺、腾讯音乐、甚至阅文等;直播/秀场打赏有快手、YY、陌陌、虎牙/斗鱼、腾讯音乐等
  2. 针对 B 端收费的广告和电商模式:广告典型如百度、字节;电商这里按照模式其实分为 to B 型如淘系、拼多多;to C 型如京东与唯品会,但这个商业本质上有着强烈的动销需求,所以整体归到 to B 系里。

A.电商:长期空间最为广阔的互联网赛道

我们来截取 2020 互联网三大细分市场按收入来计算的收入情况,可以看到目前电商市场体量已远远超出了另外两大互联网市场规模(电商按照 2020 年线上零售额与变现率来折算,并结合龙头电商反向验证)。

游戏市场规模(亿元)互联网广告市场规模(ex-电商)电商市场规模
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数据来源:游戏工委、艾瑞、海豚估算

而从市场空间上来看,游戏未来三五年也就是 10% 以内的增速,广告在大约 10% 稍高一些,但电商,即使只看社区团购单一增量市场,如果最终三五年内成为一个 1.5-2 万亿级别 GMV 的市场规模,按照不含履约费的 10% 净变现率,已经能够帮电商市场额外创收 1500 亿。

可以再用常识稍微思考一下:腾讯的《王者荣耀》过热引来的道德争议,充分说明了游戏市场的潜在天顶,而互联网广告作为一个与宏观经济周期强挂钩的赛道,移动互联红利结束后,未来广告预算转移的空间越来越多,逐步变成广告市场本身的自然增长,吸引力已然不足。

这三大赛道中,电商是唯一明确与 GDP 第一驱动力内需共成长的一个上无限制的持续增长赛道,而且足够贴近交易与消费意愿等高含金量用户行为数据,很容易商业衍生。

B.互联网用户资产存量厮杀,互联网新势力迈入上市期变现诉求变强

根据 QuestMobile 数据,从互联网核心资产用户和流量角度,2020 年即使有疫情刺激,国内全网用户数 MAU 仅增 1.7%,人均用网时长同比 4.9%,相当于全网用户总时长仅增长 6.6%。

在总量蜗牛慢爬背景下存量竞争加剧,市占率更加分散,传统三巨头 BAT 在用户总时长上的市占率持续下降,视频产品代表头条与快手持续快速侵蚀全网时长。

到今年三月抖音用户的使用时长已有 97 多分钟,快手去年底的应该也接近 90 分钟。目前抖音月活 6.2-6.3 亿,快手月活接近 5 亿。

按照抖音的说法,“泛娱乐方向上,每增长一个用户,实际是在抢对方用户,已经比较难有真正的新增。” 也就说,即使是这两年如日中天的短视频在国内也在逐步看到自己获客的天花板。

超级移动 APP(用户数、时长等)逐步见顶,在资本变现诉求推动下,这些公司要么刚刚上市——快手,要么在上市的路上——字节、滴滴等,对这些公司而言,存在迫在眉睫的两大需求:

1. 在深度和广度上做强内容消费,让用户对自己的平台能够有更多的情绪投入(emotionally invested);

2. 上市要能够守住基本盘讲出新故事,实际上是更加强烈的用户资产变现压力。譬如对快手而言,第一曲线是直播打赏,第二曲线是基于电商闭环的广告空间;字节的第一曲线是广告,第二曲线是电商,它还在做游戏、甚至本地生活等。

这个背后反映的实际情况是,他们第一阶段的战场中拿下了用户和时长,具备了挟 “用户资产” 来挑战互联网旧势力的资本,现在逐步迈入变现阶段。

C.瞄准流通堵点,反垄断 “适时” 来袭

在这种行业大背景下,反垄断适时介入。

在消费需求低迷之际,促进消费的方式应该是商品在用户想要的地方均适时出现,而不是通过独家协议方式只出现在某一家平台上,这就是政府所谓打通流通堵点。而平台在招商过程中各种 “排他”、“独家合作” 等二选一操作就是流通中一个个堵点。

周末阿里反垄断案以 182 亿天价罚款尘埃落地,典型案例重点处理后,监管这周中开会划重点:“强迫实施二选一、滥用市场支配地位、实施掐尖并购、烧钱抢占社区团购市场、实施大数据杀熟、漠视假冒伪劣、信息泄露以及实施涉税违法行为等问题必须严肃整治。”

同时还给在场的 34 家企业开出一个最后期限,“要在一个月内全面自检自查,逐项彻底整改,并向社会公开《依法合规经营承诺》,接受社会监督。”

看监管里面强调的反垄断要反的现象——掐灭并购、烧钱抢市场指向非常规竞争方式来建立垄断地位、二选一是垄断地位建立后滥用垄断地位来打压同行竞争、大数据杀熟背后是平台拔高单用户价值、精准收割流量的途径。

而杜绝这些操作,本质上就是要求平台经济在当前居民可支配收入、消费需求恢复缓慢,拖累 GDP 增长的情况下,平台方要还惠于民、还惠于商家(大致对应阿里整改政策之一是降低商家入驻门槛,为商家提供更多免费的技术和服务)。

潜台词是共度时艰之际,平台经济要有足够的道德觉悟,不该用垄断优势,一边收割商户,一边收割用户,实现超额收益。

而<A-C>三点——最为宽广的互联网赛道 + 虎视眈眈的新势力 + 自上而下疏流通堵点——综合在一起,几乎为互联网用户资产新势力破局创造了 “天时、地利、人和的迷信”,导致了我们看到了当下的互联网电商市场,陷入 “诸神混战” 的局面。

二、如何看待当下的行业前景与竞争格局?

2020 年实物线上零售接近 10 万亿,五年之内仍可在大体量之上实现翻番,市场空间并无明显天花板。

数据来源:统计局,海豚估算

但在购买人群渗透逐步空间逐步下降的情况下,平台商品供给侧的品类渗透变得重要起来,背后实际是持续做大单个用户线上购买的钱包份额。

从当前的社会零售来看,剔除掉汽车、成品油等很难线上化的品类,在前三大大体量的社零品类中,粮油食品、服饰鞋帽针织品与家电 3C 中,只有食品饮料这种难渗透率品类还存在相对较大的理论提升空间,但都是相对难啃的品类。

数据来源:统计局,海豚投研整理

数据来源:公开数据,海豚投研整理

再看竞争格局的话:海豚君整理了一下最近一年各家所报的 GMV 占统计局所报的线上零售额的比重趋势,市场从阿里一家独大逐步往一超多强方向演进。

PS,下图由于淘系、京东和拼多多所报的 GMV 中存在未成交订单和退单的统计,含水量大约 30% 以上,而统计局则是从企业销售额来算,出现了 2020 年五强加总超大盘的情况,这个图主要用来说明份额增长趋势情况。

另外作为参考,市场监管总局在对阿里的反垄断处罚决定书中,对阿里认定 2015-2019 年交易额市占率为 76.21%、69.96%、63.58%、61.70%、61.83%,整体份额处持续性下滑通道中。

数据来源:公司财报、统计局、海豚投研估算

而就在存量竞争更加激烈之际,卖货流量渠道出现了向流量价格洼地聚集的私域电商,以及用户行为和时长变迁方向上的直播电商;在品类的拓展上出现了社区团购

先粗略看一下社区团购:一场疫情让市场似乎摸到了在生鲜食品这个难啃的品类骨头这个增量场上的玩法——通过前端需求延迟满足,做多人需求的单品聚单(降低单价),和后端的计划供应(降低损耗),在零售的 “快” 和 “省” 两个维度寻找相对平衡,这个模式就是蔬菜水果等生鲜品类上的社区团购。

而巨头血拼社区团购主要是源于一家小公司的模型——兴盛优选。下图是 HSBC 基于一份专家访谈的模型构建(专家来自永辉,曾在兴盛优选工作)。

从模式上来看,在没有巨头涌入之前,兴盛已经实现了 4% 的净利润率(相对商品销售额)水平,而且通过优化运营,长线有希望达到 8% 以上。

即使海豚投研按照 4% 的利润率水平估算,假如终局是一个 2-3 万亿的线上市场规模,社区团购的平台经济整体能够给巨头报表上增添合计千万利润,足够激动人心。

以下是拼多多活在海豚君粗拍的 excel 模型中的社区团购商业前景,如果新业务投入成功,三五年之后可以给当前估值再加个千亿美金,而做不成的话,相当于从当前 1100 亿美金估值中踢掉大约百亿多美金的资本损耗。

数据来源:公司财报、公开资料,海豚投研估算;备注:不构成估值建议,仅做参考用

换句话说,有行业先锋玩家验证过的商业模型,加上千亿美金的估值想象力 vs 千亿人民币的资本损耗风险,这样的风险收益比显然值得去一搏。

问题是不只有拼多多这么想,面对移动互联网时代剩下的为数不多的万亿空间赛道,阿里和京东无论主动被动,都再加入战局,导致最后一个移动 O2O 电商赛道成了巨头的血拼。

譬如,对服务电商美团而言,社区团购意味着增量市场和增量用户,是第二成长曲线;对三家实物电商而言,是增量市场的开拓 + 战略防御的双重目的,因从逻辑上来说,生鲜做起来之后,可以以高频打低频去做较差销售做日用品等的品类开拓,从而侵蚀到这三家公司的存量盘,如果不做后面可能连存量生意都守不住。

再粗看一下直播 + 短视频电商,它的崛起实力验证了互联网生意确实随用户和时长变迁而迁移,所谓商户、物流、平台服务只是相对优势。

去年直播电商 GMV 三大平台加起来已有 1.3 万亿(参照拼多多 2020 年大约是 1.7 万亿 GMV),已经是一块不可忽略的电商市场。而剔除跳转站外的导流成交,快抖两家截流在各自平台内的成交额合计约有 2700 亿以上,也已经算是电商小巨头了。

三家公司中,快抖均显著超目标完成任务,仅有淘宝直播 5000 亿目标只完成了四千亿,抖音更是把 2021 年闭环交易的 GMV 目标拉高到了六千亿,比截至 2019 年一季度末拼多多一年的交易体量还高。

如果能够实现目标,这也相当于直播平台们找到了增长第二曲线,但反过来也意味着电商行业的新增的交易额被新势力平台拿走。

数据来源:财报、调研,海豚投研整理

三、新格局如何影响电商板块的投资机会?

综合行业增长与各家的角力重点,可以合理判断,今年电商行业增量依然在,但是对当前的竞争对手而言,竞争格局实际在变差,行业玩家集体性迈入了新的投入阶段。

无论是面对增量上的社区团购,下沉上的拼多多,还是发现式电商上的视频电商,放血的时刻到了,从四季度财报数据来看:

  1. 本来可以盈利的拼多多,社区团购带来的亏损大约在 20 亿人民币上下;
  2. 美团社区团购亏损达到了 30 亿;阿里、京东的销售费用和物流费用都在加大,利润侵蚀情况已在出现。
  3. 从海豚君了解到的情况,阿里和京东都已下调了一季度和新一年的利润率预期;譬如在新的一轮投入期中,阿里要在社区团购,本地生活和下沉电商淘特三个方向上同时启动;京东社区电商投入去年下半年已经启动。

另外,社区团购作为以城市为单位的规模经济,不同于实物电商全国范围的经济,路径是的贴身肉搏式的城市巷战,早期订单量与开城策略相关,很难用一时的订单赶超情况去判定谁会笑到最后。

也就是说,在投入相对早期阶段,格局还不清晰,但投入下去之后的利润压力是确定性的,与此同时,宏观政策缓缓转弯,市场估值风格确更趋保守。

海豚对于这种格局下的投研判断是,接下来四大电商巨头可能都会进入增收不增利的窘境,相比前两年动辄估值翻倍的平台电商板块而言,今年大概率是电商投资机会的小年,不存在真正的向上空间机会,更多是超跌之后在安全边际上小的收益机会。

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