长桥海豚投研
2021.04.19 20:20

美团配售、腾讯公益背后:巨头会被杀逻辑吗?

冯柳:“这三种杀跌有时会混在一起,有可能从杀估值开始,然后业绩节奏变差,最后发现原来是逻辑改变了,这就比较悲剧。“

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看一下互联网市值三巨头——腾讯、阿里和美团这几天的市场表现整体表现都相对 “弱鸡”。

譬如,今天腾讯传基本盘游戏不一定那么好看,美团刚辟谣了市场传闻,结果今天就开始配售了。经历了前期的杀估值,市场对于一点点的传言都是风声鹤唳,犹如惊弓之鸟。

腾讯游戏到底咋样?美团为何说着不配售就开始配售了?就这个事情,海豚君今天来正经聊一聊,并结合其他互联网公司的情况来延伸理解,去尝试思考背后的可能共性。

(1)腾讯:游戏这个季度可能真要降低预期

a.上周伽马数据发布《2021 年一季度移动游戏市场报告》,一季度国内手游市场流水收入 588 亿元人民币,同比增长 6.25%。由于去年高基数原因,增速大幅下滑。

数据来源:伽马数据、海豚投研整理

尽管在伽马的流水测算榜中,腾讯旗下的手游流水仍然位居前列。不同于去年疫情期间,腾讯网易老游霸榜流水 TOP10 榜相比,多了一些非腾讯系新游的身影,如《原神》、《万国觉醒》等,并且流水表现相当不俗。

数据来源:伽马数据、海豚投研整理

而腾讯系本身的游戏,除了《王者荣耀》一贯一骑绝尘之外,去年 1 季度表现与《王者荣耀》不相上下的腾讯射击类王牌手游《和平精英》,本季度流水下滑幅度明显,哪怕是加上腾讯新发布的射击手游《使命召唤》的流水,也不能与去年的表现同日而语。

因此海豚君认为,对于一季度腾讯的游戏流水表现,不能太过乐观,或许并不适合以惯性思维认为今年一季度腾讯的手游流水同比增速一定高于行业增速。

为了进一步判断腾讯一季度手游流水可能的增速范围,海豚君简单做了一个测算:

按照腾讯手游占整体游戏收入的比重来估算每季度腾讯手游流水情况(假设递延收入代表未来两个季度内将确认的预收流水),再计算腾讯手游流水的市占率情况。

值得一提的是,由于 2020 年情况特殊,疫情封闭期间,新游审批上线流程几近停滞,尽管整体游戏行业增速突出(YoY+46%),但更多的是以腾讯为首的龙头公司,旗下的老游产品吃到了大部分的疫情红利。

因此为了剔除疫情特殊情况影响,海豚选择 19Q4 以及 20Q1 的市占率数据来分别做测算,发现腾讯在今年一季度的手游流水增速在【-0.7% 至 12.6%】区间。

结合伽马数据的流水榜单和一季度行业整体规模,海豚君认为腾讯实现我们下图乐观预期的可能极其低,也就是说,更大的概率是腾讯跑平或者跑输大盘,甚至不排除负流水增速的可能性。

数据来源:腾讯财报、伽马数据、海豚投研预测

另外端游整体市场:

自从去年疫情导致线下网吧、电竞场馆停业近两个季度,错过了寒暑假的红利期。在 2 季度同比增速阶段性见底后,下半年在逐渐恢复中(四季度由于属于淡季,因此绝对值创近两年新低)。截至 2020 年四季度,端游市场整体流水同比仍在下滑,修复速度相对较慢。

但由于去年的低基数,仍然可以预期今年在疫情接种速度加快后,网吧等线下娱乐热度会逐渐恢复至疫情前,整体端游市场增速也会进一步回暖,实现正增长。

也就是说,端游板块的业绩不太会拖累腾讯的整体游戏流水同比表现。

数据来源:游戏工委、海豚投研整理

虽然以上是海豚君的简单测算,但也需要提醒投资者,2020 年游戏行业竞争格局开始发生变革的大背景下,不可盲目对腾讯游戏增速给予较高的乐观预期。

b.对腾讯 500 亿公益投入的延伸思考

今天,腾讯宣布将再次启动战略升级:提出 “可持续社会价值创新” 战略,并宣布一期投资 500 亿元(约占 2020 年净利润的 30%)成立 “可持续社会价值事业部”,推动战略实施。这 500 亿元将用于可持续社会价值创新,包括基础科学、教育创新、乡村振兴、碳中和、FEW(食物、能源与水)、公众应急、养老科技和公益数字化等。

这两件事情放在一起来看,如果游戏业绩降低预期算是市场在预期可能的业绩杀的话,腾讯突然抛出了 500 亿元的公益投入,在当前反垄断的背景下去看,用投资人的视角来看,似乎是出让一部分上市公司的利润,用来加大企业对国家和民众的责任性投入。

换句话说,是不是说,滥用垄断地位的公司比如阿里承担自己行为的后果,但是没有滥用垄断地位的企业通过垄断优势获取的自然超额收益也要回馈社会?进一步思考的话,是不是整体性降低了这类公司能够分给股东的利润体量?

(2)美团闪电配售:巨头的现金弹药比拼

上周二,联交所中央结算系统持股纪录查询服务 (CCASS) 数据显示,有投资者将逾 3 亿股或 5.12% 实名持股股份转由高盛持仓,媒体猜测此举或是主要股东欲抛售离场。

之后,美团火速辟谣说市场猜测不属实,结果今天就石锤了:

“美团正寻求通过出售新股和可转换债券募集约 100 亿美元资金:(1)先旧后新配售方式出售约 1.87 亿股股份,每股 265-274 港元(较市价折价 5.3% 至 8.4%),并从股东腾讯控股募集 4 亿美元;(2)它还要发行约 30 亿美元的零息可转债。“

2018 年上市以来,美团中间虽然亏损也很大,但很少配售和发债。即使在去年底市场增发融资的高潮期,美团也没有像市场预期的那样去融资,但现在不偏不倚在反垄断之后的节点上,融资预期就这么落地了。

我们知道,四季度美团新业务亏了 60 多亿,而基于海豚君之前对团购模型的粗略搭建,今年主要社区团购玩家可能一年下来就是 200 亿以上的亏损。

而美团上市三年投资 + 经营活动现金流持续为负,2020 年下半年加大投入后,投资 + 经营活动现金流更是达到了-127 亿,美团 2020 年底现金等价物 + 短期投资大约 611 亿。

可以看到,在五大巨头中,美团的现金弹药相对少一些,但是它的投入上又是最多的。

数据来源:公司财报,海豚投研整理

2021 年的美团需要应对一个更加 “拼” 的阿里在本地零售的攻击,还要在社区团购上与其他巨头乱战,备足弹药的做法合情合理。

当然,美团对此次融资的资金用途描述是:“用于技术创新,包括研发自动快递车辆、无人机投递和其他尖端技术以及一般公司用途。”

公司账上的资金主要用来做电商的攻防战的时候,还要响应国家号召,去做不内卷的技术性创新,确实需要新的现金血液,在海豚君看来美团罕见融资背后折射的依然是竞争加剧趋势下,美团的备战行动。

小结:防范市场慢慢演绎成杀逻辑

高毅投资高手冯柳把市场下跌分成了三种——杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑。在他的投资体系中:

“杀估值的最好,因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了;杀业绩的就其次,但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会;最要小心的就是杀逻辑的,这个一般不建议参与,很难抄对。“

目前在大多数人的理解中,前段时间市场的下跌处于整体性杀估值的状态,但现在部分公司已经遭遇了杀业绩,譬如顺丰和中免等。

包括海豚君重点关注的电商板块(相关文章参考《2021,互联网电商的 “全面战争”》,阿里的天价反垄断罚单、阿里、京东等普调降利润预期、腾讯游戏的可能放缓 + 出让利润做公益、美团罕见配售去做科技创新。

如果对信息去噪的话,似乎可以看到这样一条主线——平台经济都在主动和被动地降低或者出让平台经济的盈利能力、同时去做基础研究、前沿科技等短期难见效,承担一部分具有公共性质的职能,整个行业的环境在发生变化。

这样带有逻辑线的变化,是否正好在应验冯柳这句话:

“这三种杀跌有时会混在一起,有可能从杀估值开始,然后业绩节奏变差,最后发现原来是逻辑改变了,这就比较悲剧。“

现在,或是正视这个问题的时候了,后续互联网格局演绎,海豚君会持续密切关注。

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