长桥海豚投研
2021.04.25 18:15

霸气侧露的一季报后,苹果新一季财报会持续爆发吗?

苹果 2021 年二季报来袭,方便大家更好地阅读特斯拉新财报,海豚君用本篇文章和大家聊一聊:苹果的基本投资逻辑是什么?近期资本市场对苹果的观点有什么边际变化?苹果过去一年业绩表现如何?新一季财报市场预期如何?

海豚君在深度解读财报业绩的过程中,留意到很多投资者还有一个相对基础的需求,比如说:

  1. 公司怎么看?是做什么的?
  2. 驱动着股价涨跌背后,公司当前基本面情况是怎样的?
  3. 公司上个季度业绩怎么样?市场到底看什么核心指标?
  4. 这个季度,我要看什么核心点?

所以,从这个季度开始,我们以海外巨头的业绩巡礼为契机,为大家来解决这个痛点,本篇是关于苹果的,主要内容如下:

  1. 初识苹果:硬件和服务双生花的科技巨头
  2. 苹果过去一年值得重视的三个点
  3. 近期市场对苹果观点的边际变化是什么?
  4. 如何看马上到来的 2021 年一季度财报?
  5. 海豚君后续如何覆盖?

以下是具体内容:

1、初识苹果:硬件和服务双生花的科技巨头

虽苹果是全球市值最大的公司,但公司的逻辑其实很简单,原来是智能硬件的卖货逻辑,现在是硬件出货 + 服务变现的双生花逻辑。

作为产品驱动型的业务,降低单品失败概率,苹果用了一套封闭的软件、服务来为增强硬件的壁垒,用 Mac 和 iOS 软件与服务生态来巩固硬件的用户粘性,推动以 iPhone 为主的硬件在销量与客单价的双向提升。

但最近几年,由于手机硬件创新放慢,而边际创新需要更高的成本投入,加上之前一个没有倒下的华为,导致苹果以往量、价、利润齐升的逻辑不再成立:提价带来销量的下降,而且无论价格涨跌,手机毛利率趋势性下滑。

基于苹果过往历史,苹果穿越周期的能力源自于它不断推出自我颠覆性硬件产品的能力。而当前在苹果造车只有雷声不见雨点的情况下,公司真正的逻辑线是硬件与服务两条腿走路的故事,因此当前苹果估值故事主要有两个重大问题构成:

(1)硬件:手机市占率问题 + 下一个颠覆性硬件

目前在汽车缺位的情况下,苹果核心三大件除了 iPhone,就是 Mac 和 iPad,其他小硬件如 iWatch、AirPod 与 HomePod 等。

在核心手机业务上,苹果改变定价策略(扩大产品价格带,同时旗舰机型在向上定价上保持克制),加上国际对手华为的倒下,带动 iPhone 业务走过低谷,峰回路转。

(2)服务业务:关注服务业务的增长趋势

当智能手机时代逐步到顶之后,苹果开始讲用硬件的活跃设备数来讲高毛利(毛利率 65%+)的互联网业务变现故事。

与纯 APP 型公司做互联网业务的区别在于,苹果的互联网故事基本以硬件出货所带来的活跃设备数为基本前提。

而且互联网业务做起来可能降低产品驱动下的硬件变现压力,为苹果手机向下定价(如推出 iPhone SE 等),拉高潜在客群基数。

而互联网变现这个问题最终有三个相对微观的问题构成:

a. 基于苹果活跃设备整体规模的用户商业价值,如广告、应用与游戏分发等的增长情况;

b. 基于苹果活跃设备渗透率的用户付费订阅服务,如 Apple Music、Cloud、Apple TV 等服务;

c. 走出 iOS 系统之外的移动互联网业务,譬如 Apple Music、Apple TV 等服务也开始出现在一些安卓设备上,这部分业务会让服务业务走出脱离硬件体系的独立增长行情。

以上资本故事线逻辑对应着如下的财务结构细分:

数据来源:公司财报、海豚投研整理

从公司 2020 财年(截至 2020 年 9 月底)的收入,公司服务收入占比两年提升五个百分点,到 2020 年服务收入占比已经达到了 20%。而高毛利的服务在利润上的贡献占比会更高一些。

数据来源:公司财报、海豚投研整理

数据来源:公司财报、海豚投研整理,硬件分项毛利额为基于硬件总毛利估算

数据来源:公司财报、海豚投研整理,硬件分项毛利率为基于硬件整体毛利率估算

2、苹果过去一年值得关注的三个点

【1】华为失势 + 疫情 + 强产品力,苹果手机绝对反攻

我们知道,硬件业务的估值一直在 10-20 倍之间,而互联网业务向来高估值。苹果从卖硬件中加入互联网的逻辑其实早已开始,但真正开始拔估值是 2019 年才开始的事情。

这里面的根本是硬件公司的互联网故事都严重依赖硬件出货,当硬件出货持续下滑,活跃设备数(MAU)在长期展望是上不去的,如果互联网服务又没有爆发性增长,市场很难去把估值拉上去。

苹果拔估值启动的一个核心催化是 2019 年下半年,华为在海外市场被禁谷歌 GMS 全家桶服务,同时苹果软硬双线故事加快执行,手机产品价格带下移,拉大服务业务的丰富度和覆盖地域范围。

数据来源:Wind

而 2020 年疫情在居家办公、学习、娱乐的大背景下,苹果 “三力” 突出(产品力、品牌力和渠道力)突出,在可选消费公司纷纷遭殃之际,苹果硬生生把自己做成了用户的 “必选消费”,不仅手机业务突飞猛进,传统生产力产品如 iPad、Mac 也焕发新生。

而且,由于硬件出货量提升,规模效应下,一直趋势性下滑的硬件毛利率也有抬升势头。

数据来源:IDC、海豚投研整理

数据来源:公司财报、海豚投研整理

【2】硬件回归,服务业务增长更有底气

苹果互联网服务业务需要以活跃硬件设备基数为基础(截至 12 月苹果全球活跃设备数 16.5 亿),在硬件销量强势回归的情况下,苹果互联网业务在进入加速增长态势,同时毛利率稳步继续攀升。

数据来源:公司财报、海豚投研整理

【3】统一硬件标准、统一软件生态

苹果把自研 M1 芯片应用到 Mac 和 iPad 上,硬件端有了统一的标准后,不仅产品性能更能打了,而且也能会后续两大系统 Mac 和 iOS 的打通奠定基础,增强生态的护城河。

3、近期市场对苹果观点的边际变化?

苹果上季度(1Q21 财季)虽然发布了靓丽的业绩(参考《携 iPhone 12 全面回归,苹果新财季霸气侧漏》),但市场表现反而较差。

这里除了高估值科技股在长债收益率上升背景下的整体杀估值,海豚君估计,还有就是市场已经提前充分定价了 iPhone 12 的成功,在春季发布会善法可陈的情况下,未来两份财报超预期的因素不多。加上上游供应链缺芯问题全球蔓延,其他小问题如明星小硬件 AirPod 已过鼎盛,进入去库存周期中。

4、2021 年二季报核心关注什么?

根据苹果公司历史财报表现,公司费用端表现无论收入如何,费用绝对值基本稳态,所以我会核心关注公司收入、毛利率和营业利润的变化。

基于苹果各项业务增长逻辑,我大致把我的重点关注点分成了三部分:

【1】iPhone:收入是否能延续高增长?

苹果首款 iPhone 12 发布会后取得了市场的良好反响,爆销全球,尤其是在 5G 推广较早的中国市场,印证了苹果手机进入超级换机周期的说法,同时华为公司缺席手机业务、重点在造车领域发力。

因此,市场对公司手机业务保持乐观,预期基本落在 390-410 亿元,本次财报核心关注构成公司业绩基石的手机业务能否延续高增长态势,中国地区 5G 网络的晚上是否继续带动公司大中华区手机业务增长。

【2】iPad、Mac 及可穿戴等硬件:是否持续受益疫情?

  • iPad 和 Mac 在 2020 年受益于疫情期间的居家办公和学习,手机标配套餐的偷工减料拉升了可穿戴小硬件的增长。市场预期该逻辑继续成立,但也有 AirPods 季节性去库存的需求,目前市场预计 iPhone 之外的其他硬件在 2021 年二季报中合计营收可能会落在 210-220 亿元,因此本次财报主要关注上述逻辑是否能继续兑现?
  • 4 月 21 日苹果春季新品发布会上,M1 芯片全面普及,新款 iMac 一体机、新款 iPad Pro 均会升级至 M1 芯片,可以关注苹果对新品的预期是怎样的。

【3】服务:是否继续稳如磐石?

近三年苹果服务业务的业绩表现优于硬件,稳定增长,同时毛利率高位爬坡,持续印证公司"硬件 + 服务 “两条腿的逻辑。2020 年 Apple One 的推出捆绑服务,丰富了产品形态。

对于 2021 年二季度,市场预期服务业务可能接近 160 亿美元,占比有望首次超过 20%。

整体上,市场预期公司 2021 年二季报营收 768.23 亿美元,由于去年低基数和 21 年一季报业绩爆棚,同比增速会达到较高水平 (+32%),而环比增速会大幅为负 (-42%)。

毛利率市场预期基本与 2021 年一季报持平,乐观情景可能小幅上行;

5、尾声:海豚君后续怎么覆盖?

海豚君后续会基于以上这些核心关注点去拆解苹果财报,去业绩电话会中寻找蛛丝马迹,以理解它的投资价值。

如果当期业绩中出现影响长期价值判断的因子,海豚君后续会及时更新估值判断,如果认为有重大的估值或认知偏差,海豚君还会去做更加深度的研究。

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