长桥海豚投研
2021.07.23 18:48

歌尔股份(上):再一次暴跌的果链龙头经历了什么?

本篇海豚君主要带大家梳理了歌尔股份的发展历程、组装业务给公司经营数据带来的变化、公司下游的市场空间(TWS 耳机和 VR/AR)以及歌尔自身具备的能力。

这半年多的时间,歌尔股份经历了什么,让股价从 50 元跌到了最低的 25 元,再又重新站上千亿市值?

“Airpods 的砍单传闻 “叠加” 苹果链的市场悲观预期 “将歌尔的股价拦腰砍半,随着苹果链从悲观的底部回升以及肉眼可见的 Oculus 的产品爆卖,市场对公司重拾信心。

从零组件业务开始,成长到站上 TWS 和 VR/AR 赛道的最前沿,歌尔经历了怎样的脱变?

对于歌尔股份的个股研究,海豚君本篇在于阐述业务演进对歌尔的估值意义、行业的市场空间以及歌尔的竞争力,主要分析以下几个问题:

1、从精密零件迈向整机组装,对公司仅仅是规模的成长和毛利率下降吗?

2、景气度高企的下游市场,空间到底有多少?

3、下游行业红利,凭什么由歌尔来吃?

一、成长于手机时代,辉煌于声学大平台

歌尔股份成立于 2001 年 6 月,前身是潍坊怡力达电声有限公司,主营微型电声元器件和消费类电声产品的研发、制造和销售,公司从 2004 年开始蓝牙耳机等整机业务的生产。歌尔股份以声学零件起家,并且很早就切入了整机业务,为公司之后的平台化发展打下基础。

歌尔股份近二十年的发展,主要经历了 4 个成长阶段:

  1. 声学内生发展阶段:2010 年前公司的增长主要来自于声学器件的内生增长,凭借自身在声学的技术积累和 “大客户战略”,切入诺基亚、三星、LG 等供应商名单;
  2. 智能手机发展阶段:歌尔股份于 2010 年成功通过苹果认证,进入苹果供应链。随着 2010 年 iPhone 4 的发布,苹果开启了高速成长期,至 2015 年的年度出货量从 4700 万台持续爬升至 2.32 亿台。明星客户的成长,带动歌尔搭乘智能手机的发展机遇而成长,不过此时的业务仍然以组件为主;
  3. 电子配件发展阶段:2015 年智能手机出货量达到瓶颈期,全球手机出货量来到超 14 亿台的阶段峰值后,手柄等游戏配件、VR 设备与智能音箱产品。

这些设备对依附在主设备上,比如说手柄配游戏机,VR 设备也要插在屏幕上,这些设备的统称为电子配件,他们支撑公司第三阶段的成长;

  1. 声学整机发展阶段:Airpods、Oculus 的爆品带来歌尔第二成长曲线。在和苹果合作多年后,2018 年公司首次切入整机组装业务(Airpods),此外公司又拿到 Facebook 明星单品 Oculus 的主力供应商地位。整机组装业务的突破,给公司带来规模增长的同时,也展现了公司平台化延伸的能力。

来源:海豚投研整理,上图颜色差异主要由于业务拓展,2018 年歌尔调整了财报披露口径

基于 2018 年的财报口径,在成长过程中,公司逐步构建出智能声学整机、智能硬件和精密零组件三大业务板块。

  1. 智能声学整机业务主要涵盖有线耳机、无线耳机、智能无线耳机和智能音响;在 Airpods 爆品的推动下,这块业务成长为公司最大的业务板块(46.2%)
  2. 智能硬件业务涵盖 VR/AR、可穿戴产品、游戏配件和工业自动化;这部分在 VR/AR、可穿戴产品等的带动下也超越了公司原有零组件业务,占比达到 30.6%。
  3. 精密零组件代表着公司最古老的零部件业务,涵盖微型麦克风、微型扬声器、受话器和 MEMS 传感器。

来源:海豚投研整理

二、从精密零部件的 “躺赚”,到组装代工 “辛苦钱”,歌尔图什么?

然而,公司的这一发展路径对应这下图尴尬的收入与毛利趋势:收入快速壮大,毛利率火速下滑。

来源:公司公告、海豚投研

这个背后是,公司在业务拓展中,相比之前的精密零部件,整机组装在制造业产业链的全链条中溢价相对较低,“辛苦钱” 性质更重,看似不太明智,问题是歌尔股份为什么还要扩展整机业务呢?

这个问题,在海豚君看来,更多应该用 ROE 的思维,而不是单一利润率的思维。我们从组装业务拓展后对应收账款、存货、ROE 等方面来先看结果:

1)应收账款和存货维度:回款能力增强,存货水位平稳

对于应收账款和存货维度,择取应收账款/营业收入和存货/营业收入两个指标。

a. 应收账款从应收账款/营业收入看,指标整体呈现下降的情况,公司的回款能力进一步改善。注意到 2018 年后,应收账款/营业收入进一步下行,而在同年歌尔股份开始切入苹果的 Airpods 成品组装业务,因此成品组装业务对公司的回款能力有提升作用

成品组装业务对回款能力(应收账款/营业收入)具体怎么影响呢?

分母端:成品组装业务的单价较高,出货量的上升对整个营收体量有较大拉动,成品组装业务的增加对分母端有提升作用;

分子端:由于成品组装业务需要较大的资金,整体业务对资金回款能力要求更高,应收账款账期缩短。虽然分子端随规模扩大而增长,但同时增幅小于分母端,致使整体指标下行。

b. 存货从存货/营业收入看,指标整体表现平稳。在 2013 年后,歌尔股份的存货/营业收入的水平基本维持在 12-16% 的区间内,库存水位保持相对合理。

来源:公司公告、海豚投研

2)利润率下滑但 ROE 上行的奥妙:资产周转速度足够快就行了

我们知道,“ROE=销售净利率 * 权益乘数 * 资产周转率”。从 ROE 结构上进行拆解,分别从销售净利率、权益乘数和资产周转率的角度来拆解 ROE 的变化情况。

a. 销售净利率:公司销售净利率的变化主要受毛利率变化的影响。随着歌尔股份业务的拓展,公司盈利能力有所下降,成品组装业务对公司整体盈利能力有所拉低;

b. 权益乘数:随着成品组装业务的扩张,歌尔股份的权益乘数重新上行,但目前仍处于历史权益乘数正常波动区间内;

c.资产周转率:成品组装业务提升后,公司资产周转率明显加快。在 2018 年切入苹果 Airpods 成品组装业务后,给公司带来更好的回款能力,明显提升公司的营运能力。

ROE:歌尔股份在拓宽 Airpods 组装后,ROE 提升明显。从数据端的表现,2018 年歌尔股份的 ROE 不到 6%,至 2020 年已经提升至 15.9%。

虽然成品组装业务拉低了公司的盈利能力,但同时权益乘数和资产周转率的提升反而拉升了 ROE 的水平。

拓展成品组装业务有效提升了公司的回款能力和营运能力,周转率有助于提升公司的净资产收益率水平。

简单来说,这个事实上就是 “薄利多销”:利润变薄,但是交货足快够多,收入更大,最终呈现的结果是,虽然利润率不如之前,但最终为股东创造的是更大的利润池。

来源:公司公告、海豚投研

三、景气度高企的下游市场,空间到底有多少?

歌尔股份在经历了从零部件阶段到成品组装阶段的发展。眼下,智能声学整机和智能硬件业务迅速成长为公司前两大业务板块,其中智能声学整机主要由 TWS 耳机带动,而智能硬件主要由 AR/VR 驱动成长。

以下内容我们就公司成长性的角度,重点分析 TWS 耳机与 AR/VR 对公司估值想象空间的贡献。

1)TWS 耳机市场

首先,海豚君先进行产品定义:配件。耳机作为单一的电子产品,虽然具有声音的输入和输出功能,但由于缺乏自身的独立运算能力及视觉等其他输出功能,更多地以一种手机、PC 等外设辅助设备的形式,由此将其定义为配件。

a. 量的维度:重在看 TWS 在手机出货量和手机存量的渗透率趋势

由于 TWS 耳机目前更多以手机配件的形式出现,考虑市场出货量情况参照它的主件——手机的渗透率情况(TWS 出货量/手机出货量)

TWS 耳机出货量在 Airpods 爆品拉动下迅速成长,从 2017 年全球出货 2000 万台成长至 2020 年的 25000 万台,4 年出货量上升 10 多倍。从 TWS 耳机/手机出货量的数值来看,从 2017 年的 1% 上升至 2020 年的 19%,占比数据体现越来越多的手机用户接受 TWS 耳机。

目前,当 TWS 成为一个产品趋势情况下,对 TWS 渗透率的考量可能从手机用户存量角度考虑,更有参考性。

来源:IDC、Counterpoint、海豚投研

TWS 耳机作为电子产品,还有着耗材的属性,假定单个产品使用周期为 2 年。那么在考虑 TWS 渗透率情况时,海豚君择取数据指标 “近两年 TWS 耳机出货量(t,t-1)/手机存量用户” 作为渗透率程度参考。

从数据指标看,TWS 在手机用户中的渗透率虽然有所提升,但是直到 2020 年 TWS 整体渗透率仍低于 10%,从数据反应上仍在继续向上渗透。

来源:海豚投研

b. 价的维度:价格通缩,但价差仍在

有线耳机出货价约为 20 元,而 TWS 耳机的出货价目前还远高于有线耳机,这方面主要在于 TWS 耳机的本身零部件的复杂度(芯片、硅麦、电池、电容等器件)高于有线耳机。

TWS 的耳机出货价呈现逐渐下降的态势,主要原因在于 1)相对高价位的 Airpods 出货占比下降,整体 TWS 市场的出货均价出现结构性下行;2)随着整个市场规模的扩大,产业链更为完善,各零部件及环节价格也有望进一步下降。由于 TWS 耳机出货价明显高于有线耳机,出货量方面会随着市场价格下降而提升,但短期内仍难以完全覆盖有线耳机市场。

c. 市场空间:根据 Canalys 预测,2024 年全球 TWS 出货量有望超过 5 亿部的出货量。

由于其他 TWS 耳机的成长,其市场占比上升是毫无争议的确定性趋势,为拆解市场驱动力的结构性变化,海豚君对该预测做如下细分:

出货量假设:Airpods 出货占比 25%,那么至 2024 年 Airpods 出货量有望达到 1.25 亿台,而其他 TWS 耳机(以安卓系为主)更有望成长至 3.75 亿台。目前根据产业链信息,苹果出货均价在 600 元左右,安卓出货均价 140 元左右。

出货价假设:长期看随着产业的成熟 TWS 的价格会下移,假设苹果均价复合增速-5%,安卓均价复合增速-3%,则到 2024 年苹果出货均价 489 元左右,安卓出货均价 124 元左右。基于以上假设,海豚君测算 TWS 市场空间,至 2024 年整体市场有望成长至 1076 亿的代工市场规模。在渗透率提升的情况下,整体市场仍呈现成长的属性。

来源:IDC、Counterpoint、Canalys、海豚投研

2)VR/AR 市场

同样,海豚君也先定义产品:游戏机。虽然 VR/AR 技术的推出带来巨大的应用场景想象空间,但从现阶段的产品应用上更多地以娱乐方式为主。根据中国 VR 各细分市场情况,VR 游戏和 VR 影视的占比合计达到 66%,所以从产品应用端看主要还是在游戏机市场。

(PS:虚拟现实技术(VR)主要指创建和体验虚拟世界的计算机仿真系统;而增强现实技术(AR)主要指在屏幕上把虚拟世界套在现实世界并进行互动。由于产品发展成熟度的区别,目前 VR/AR 市场设备主要以 VR 设备为主,占比达到 90% 以上。)

来源:前瞻研究院、海豚投研

a. 量的维度:脸书 Oculus 再燃市场热情

2016 年 VR 三大公司 Sony、HTC 和 Oculus 都发布了第一代消费级的 VR 产品,并直接拉动了 AR/VR 设备的出货。但是由于技术和产品的不成熟,用户体验没能得到改善,随后市场开始消退。2020 年随着 Oculus Quest2 发布,再一次点燃了 VR 市场。2020 年即使在疫情的影响下,整个市场重回正增长,全年出货超 700 万台。

来源:MIC、Super data、IDC 等、海豚投研整理

b. 价的维度:VR 设备逐步 “接地气”

VR 设备的价格从产品初亮相至今呈现下降的态势,其中有受到技术发展以及产业规模化的带动,尤其是 Oculus Quest2 的推出将价格进一步降到了 2000 元左右的价位(接近出货价)。

而 AR 由于处于产业化的更早期,若有相关消费级产品发布,价格至少在 1000 美金以上(产业链情况)。

VR 设备的价格同时影响产品的市场出货量,如果产品价格未来进一步下降,有望进一步带动 VR 的销量。

c. 市场空间:根据 IDC 预测,2024 年全球 AR/VR 设备市场出货有望达到 7671 万台,出货量有望成长 10 倍以上。

出货量假设(参考 IDC 报告):2024 年 VR 设备出货量有望达到 3561 万台,AR 设备出货量有望出现爆发性增长至 4110 万台。目前 VR 的代工均价 2000 元左右(参考 Oculus Quest2),AR 的代工均价 1000 美金左右(产业链调研)。

出货价假设:长期随着技术发展和产业成熟 AR/VR 的出货价格会出现下移,假设 AR 代工均价复合增速-10%,VR 代工均价复合增速-5%。则到 2024 年 AR 代工均价有望下降到 4265 元左右,VR 代工均价有望下降到 1629 元左右。

综合测算 AR/VR 市场空间,至 2024 年整体市场有望成长至 2333 亿的代工市场规模。

来源:IDC、海豚投研

根据 IDC 对市场的预测,AR/VR 市场有望迎来快速成长期。但事实上如果根据目前阶段对 VR/AR 设备的产品定义(游戏机),整体市场存在一定的天花板,主要由于游戏机市场经过多年发展,已经是个相对稳定的市场,每年出货量大致都在 5000 万台左右。

而 IDC 的预测数据,海豚君合理猜测是在对 AR/VR 未来拓展其他产品应用的情况下做出AR/VR 市场的中长期成长,关注在于能否超越游戏机的定义,进一步拓宽社交等属性功能。

来源:VG Chartz、海豚投研

四、在竞争中,歌尔具备怎样的能力?

综合海豚君以上对下游景气度分析,我们可以看到无论是 TWS 还是 AR/VR,这两个细分赛道均有足够的成长性,只是歌尔作为组装代工企业,凭什么能吃到这样的市场红利呢?我们这部分就重点了解一下歌尔的产业链打法:以点带面,逐步燎原。

电子制造行业不是一个新兴行业,能在众多公司中脱颖而出获得 TWS 耳机和 VR/AR 市场的优势地位,歌尔具备自身特有的能力。

在 TWS 耳机市场(先做精,后做广),歌尔通过优秀的零组件业务进入大客户供应链,通过和大客户多年的合作进一步获得了 Airpods 的优质订单。

而在 VR/AR 市场(先做广,后做强),歌尔凭借布局的 VR/AR 零组件矩阵,提升零组件自制化比例从而获得了国际大客户的青睐。

1)TWS 耳机业务:先做精,后做广

基础:深耕多年的优秀声学零组件业务歌尔股份的声学零组件产品脱颖而出的原因主要在于:

a)围绕声学零组件的多产品布局。长期聚焦声学领域,构建了 Speaker/Receiver、MEMS 麦克风等声学器件以及其他 MEMS 传感器的产品矩阵;

b)与国际品牌接近的产品品质。以 MEMS 麦克风为例,歌尔股份的产品在灵敏度、信噪比、最大声压级等方面接近国际品牌;

来源:麦姆斯咨询、各大公司、海豚投研整理

c)规模化响应能力。2019 年歌尔股份在 MEMS 麦克风市场份额排全球第 2,市占率达到 31%,和楼氏电子两家领先于其他厂商。

来源:麦姆斯咨询、各大公司、海豚投研整理

歌尔股份通过优秀的声学零组件产品成功切入大客户。以 Airpods 为例,虽然它体积较小,但是内部仍有 28 个主要组件以及上百个元器件,在其核心组件便有 MEMS 麦克风。

凭借公司优秀的产品以及行业领先地位,公司 MEMS 麦克风成功切入 Airpods 并取得了独供地位。

来源:电子工厂专辑、海豚投研

开拓:声学零组件业务以点带面切入整机业务。歌尔股份在 MEMS 麦克风等方面零组件端与大客户良好合作的基础上,公司进一步取得了切入 Airpods 组装业务的机会。

歌尔股份在大客户整机业务的切入,不仅体现了公司与大客户间的密切合作关系,同时也表明公司优秀的自身产品力以及横向拓展的平台化能力。

歌尔股份从 2018 年开始切入 Airpods 的组装业务,并在 2020 年进一步获得 Airpods Pro 的订单,公司在大客户 TWS 业务中的代工份额呈现上升的态势。

来源:海豚投研整理

2)VR/AR 业务:先做广,后做强

基础:围绕 VR/AR 设备结构的多产品广布局。目前主流的 VR/AR 头显设备结构主要包括芯片、传感器、显示系统、光学元件、通信模块、电池与结构件、模组、代工及组装等。

歌尔股份从 2015 年开始 VR/AR 的布局,已具备声学器件、光学元件、传感器等多种零组件的自制能力,占 VR 整体产品成本的 30% 以上。

来源:海豚投研整理

开拓在显示系统、光学元件、传感器等多项零部件方面的布局,为歌尔股份进入模组及代工领域提供了条件。

歌尔股份从 2016 年就与 VR/AR 大厂建立良好的代工合作关系,公司客户有索尼、Oculus、Pico、华为、三星、Kopin 等,是全球 VR 设备最主要的代工供应商

目前公司 VR 爆品 Oculus Quest 2 的独家供应商,在中高端领域的产品出货量全球第一。

五、总结

本篇海豚君主要带大家梳理了歌尔股份的发展历程、组装业务给公司经营数据带来的变化、公司下游的市场空间(TWS 耳机和 VR/AR)以及歌尔自身具备的能力

歌尔公司的发展主要经历了 4 个阶段,“声学内生发展阶段 - 智能手机发展阶段 - 电子配件发展阶段 - 声学整机发展阶段 “,公司实现了从零组件业务为主跨越到声学大平台型公司,为公司的未来带来更多的可能性。

歌尔成品业务的成长,推动公司营运能力指标上行,ROE 提升。成品业务的扩大显著提升了公司的收入规模,但由于成品业务较低的毛利率拉低了公司整体的盈利能力。同时从数据上反应,成品业务明显加快了公司资产周转率,在抵消盈利能力下滑的影响后,反而提升了公司的净资产收益率水平。

歌尔主要的高景气下游来自于 TWS 耳机和 VR/AR,两市场都具备成长性。TWS 耳机作为配件,从渗透率角度看仍有较大的成长空间,测算 2024 年 TWS 耳机市场代工空间有望继续成长至 1000 亿以上。VR/AR 目前产品应用更接近于游戏机,游戏机整体市场相对平稳,有天花板的情况。但未来如果 VR/AR 有机会拓展社交等应用属性,有望打开天花板。根据 IDC 的出货量预测,测算 2024 年 VR/AR 市场代工空间有望成长至 2000 亿以上,复合增长有望达到 92%。

歌尔的发展离不开自身的能力和大客户的成长。TWS 耳机,先做精,后做广。凭借多年来积累的声学零组件优势成功打入 Airpods 供应链,凭借和大客户的合作进一步切入成品业务。VR/AR,先做广,后做强。歌尔从结构入手对多种零组件进行布局,从而提升公司的自制能力,进一步获得了国际大客户独供的订单。

下篇海豚君将主要解决下列问题 “VR/AR 的风为什么会吹起来?” 以及 “歌尔的投资价值如何?”。

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