抢锂大战"三国杀"，哪家占得便宜最大？

紫金矿业这样的有色老大也无法绕开 “有锂走遍天下，无锂寸步难行” 的局面。

巨头抢锂大战开打，我们来算算账——

1、紫金矿业溢价 36% 收购加拿大锂业公司，高位接盘？

2、宁德、赣锋接连出手，战略所迫？

3、逐一比对：谁买对了？谁买贵了？

紫金矿业 10 月 10 日晚上发布公告，拟以 9.6 亿加元，即 49 亿人民币 100% 收购加拿大锂业公司 Neo Lithium Corp。这个收购对价较 Neo Lithium 10 月 8 日的收盘价溢价约 18%；较之前 20 个交易日的加权平均交易价溢价约 36%。

这样高溢价的收购锂资源使得 A 股巨头的抢锂大战越来越激烈。哪怕紫金矿业这样的有色老大也无法绕开 “有锂走遍天下，无锂寸步难行” 的局面。

发生在周期上行区间的抢锂大战，一方面让收购对价和溢价越来越高，一方面分手费也越发可观。

国庆节前，宁德时代就截胡了加拿大的锂业公司 Millennial，拟 3.77 亿加元收购该公司 100% 股权。该收购价较之前 20 个交易日的平均交易价溢价约 29%，比此前赣锋锂业的出价高出 6.9%，赣锋锂业放弃拼价，收了 1000 万美元的分手费，倒也不吃亏。

（来源于 Millennial Lithium 官网）

宁德时代刚付完这 1000 万刀的分手费，这边紫金矿业这笔 49 亿人民币的收购就让持股 Neo Lithium8% 的宁德时代浮盈 3 亿人民币，投资一年涨幅六七倍，怪不得付起分手费来不心疼。

如果宁德时代和紫金矿业的这两笔交易进展顺利，今年 A 股巨头向上游扩张可谓收获满满。

宁德时代 100% 收购 Millennial，紫金矿业 100% 收购 Neo Lithium（核心资产是阿根廷的 3Q 锂盐湖项目）, 赣锋则是通过收购荷兰 SPV50% 的股权，持有马里的优质锂矿 Goulanima。

01 逆周期扩张的紫金矿业，这回顺周期接盘

我一直认为紫金矿业是周期股与成长股的结合体，其在行业周期低点逆周期并购的战略近 10 年来一直执行到位，也为紫金矿业的稳步扩张打下基础。

2000-2003 年，紫金矿业在周期底部购买了曙光金铜矿、阿舍勒矿山、多宝山。

2014-2019 年，在金、铜价格低迷期间，公司又将多处优质矿山收入囊中，比如波格拉金矿、卡莫阿铜矿和 Timok 铜矿等。

其中当时收购卡莫阿铜矿时只花了 4.12 亿美元（占 49.5% 股权，向刚果金政府转股后占 39.5% 股权），按照当时的矿山铜资源量 2400 万吨来计算，吨铜成本只有 265 元/吨。如果按 2020 年探测的 4369 万吨资源量，那更是白菜价了。

所以，这次紫金矿业在周期上行区间出手，而且速度这么快，还是让人吃惊的。

8 月初，陈景河董事长才放出布局锂资源的风声，而这才两个月，收购要约就发出去了。效率很紫金，出手这么大方就显得不是那么老陈了。我记得好像是在今年一次业绩说明会上，董秘还说我们陈总很抠的，收购资源不会挑贵的时候下手。

那么，紫金矿业作为锂业新人，这次高溢价收购是不是高位接盘侠？

02 贵不贵，算算看

我们先找到上面三个大型锂资源收购项目的资源估算表：

1.紫金矿业收购的 Neo Lithium, 即 3Q 项目：

（来源于紫金矿业公告）

本估算结果显示 3Q 项目碳酸锂当量总资源量约 756.5 万吨（锂离子浓度边界品位 400mg/L），其中：探明 + 控制级碳酸锂当量资源量为 530.4 万吨，平均锂离子浓度 为 636mg/L。

2.宁德时代收购的 Millennial，即 PASTOS GRANDES 项目和 CAUCHARI EAST 项目：

（来源于 Millennial 官网）

3. 赣锋锂业收购 50% 股权的 Goulamina 项目：

A．按照收购对价/资源量来对比：

1.由于三家的可研报告中资源量的单位不一致，我们统一用 LCE 来计算（氧化锂：LCE=1:2.5）

2.资源量以 M+I(确定 + 指示资源量) 计算，不包含推测资源量

3.项目对价以 100% 股权计算

4.收购对价/资源量对比为：

以上面的角度来比较的话，紫金矿业这笔交易确实比较贵。

当然，按资源量测算是很偷懒的办法，尤其是对比对象分别是锂辉石矿和锂盐湖，两者的资本支出、提取成本等各种投资和经营项目差异很大。考虑完整的话，NPV 是比较普遍的估值方法。

B. 按照 NPV-收购对价来对比：

三个项目都已完成了可研或预可研 (PFS)，因此我们可以很容易的在可研报告中找到各个项目的 NPV 来对比。由于有的项目没有披露税后净现值，这里我们统一用税前净现值，即 pre-tax NPV 来对比。

1.Neo Lithium 的 3Q 项目的 NPV:

图片（来源于 Neo Lithium 官网 3Q 项目 PFS）

2. Millennial 的 PASTOS GRANDES 项目：

（来源于 Millennial 公告文件）

3.Goulanima 项目：

4.在采用 8% 折现率的标准下，对比税前 NPV-收购对价（本应用税后 NPV，但 Goulanima 未披露税后 NPV，所以姑且只能这么对比了）：

这里采用税前 NPV 减去收购对价的经济意义不大，但是仍然可以从横向比较的角度看出紫金矿业这笔交易和其他几个海外收购锂资源的项目比较，肯定买得不便宜。

虽然 49 亿的收购对价对于拥有 175 亿货币资金的紫金矿业来说，不至于有太大的压力，但是其 55% 的资产负债率也并不像赣锋的低负债率一样轻松。

我对紫金矿业今年三四季度，以及未来几年的业绩都有信心，主要基于高品位铜产能的扩张，以及对金和铜在未来三年可能持续保持高位的预测。

至于这时候高位进军锂业，或许从战略的布局来说是对的，但是有一说一，但是这点上我只能给个中性的看法。