长桥海豚投研
2021.12.06 19:57

苹果:双轮驱动渐显乏力,“跛脚” 硬件急需大单品续力

“硬件 + 软件” 风险渐显,汽车会是下一个大单品?

苹果公司通过产品和生态的打磨,逐步形成了 “硬件 + 软件” 的双轮驱动发展模式。苹果公司在过去一年的亮眼业绩表现中,双轮驱动效应表现尤为明显。

来源:长桥海豚投研整理

“硬件” 轮:主要由 iPhone、iPad、Mac 和可穿戴等硬件构成,驱动力受出货量和价格的影响。

由于 iPhone 业务在硬件业务中占比将近 60%,因此 iPhone 业务是硬件轮的主要驱动力。过去一年中,iPhone 业务呈现量价齐升的现象,业务分项年增长达到 39%。量的增长主要受益于 iPhone 的 5G 换机和华为份额的退出,而价的提升是 Pro、Pro Max 版本的出货带来结构性提升。

“软件” 轮:主要由 Apple Music、Apple TV 等软件生态构成,驱动力受用户数和单用户创造收入的影响。

苹果生态打造的护城河,带来留存用户的增长,苹果活跃设备数呈现逐年增长的情况。过去一年硬件端出货量的高增,也直接带来了软件端用户增长。以最新的季度数据为例,苹果公司的平台付费订阅用户成长至 7.45 亿,年增长率 27.35%。此外,Apple TV+ 在年内赢得了 11 项艾美奖,公司并在 Apple News 推出了一项新闻合作伙伴计划,不断丰富的内容生态有望带来单用户创造收入的提升。

10 月 28 日美股收盘后,苹果公司发布了 2021 年第四财季业绩报告。在本季中苹果实现营收 834 亿美元,创下了历史同期新高。(详细点评可回顾《预期扑空,苹果答卷尬了》)

而在这一份继续成长的财报后,苹果却在第二天出现-3.5% 的低开局面? 这财报也可能给市场带来,对苹果 “双轮驱动模型” 的担心。由于苹果公司在前三季度的高速增长,市场形成对苹果较高的预期。而在本次报表上,“软件” 轮依然继续超越市场预期,而 “硬件” 轮的表现却低于市场预期。

长桥海豚君认为,苹果打造的 “硬件 + 软件” 的产品生态高壁垒,有望给公司带来继续成长的动力。但同时苹果公司 “双轮驱动” 的亮眼表现可能在 2022 年出现明显减弱,这主要由于硬件端面临增速下滑的风险。

苹果公司硬件端最大的来源于 iPhone,而 iPhone 在年内的高增长主要受益于 5G 换机和华为份额的退出。随着时间进入 2022 年,iPhone 的年出货量也已经达到 2.4 亿左右的历史新高,而 5G 换机和华为事件的影响逐渐削弱,“硬件” 轮的驱动可能出现乏力。

苹果公司业绩的核心变量有“iPhone 出货量”、“硬件端毛利率” 和 “软件业务” 三部分,长桥海豚君对苹果公司的估值模型核心变量进行预测:

1)长桥海豚君预测 iPhone 出货量将维持在 18% 左右的全球份额,出货量保持平稳;

2)长桥海豚君预测硬件端毛利率保持相对稳定;

3)长桥海豚君预测软件业务,“软件业务营收=活跃设备数 * 单设备创造收入”,活跃设备数每年维持 10% 左右的增长,单设备创造的营收随着生态的完善也有望继续保持增长;

DCF 模型:在 WACC=7.71%,g=2.5% 假设下,长桥海豚君对苹果公司的估值调整至 2.9 万亿美元(177 美元/股,目前股价 161 美元),对应 2022 年/2023 年净利润的 PE 分别为 26 倍和 24 倍,估值算是相对合理。

来源:长桥海豚投研整理

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