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2022.06.23 14:43

美国衰退系列(一):美股如何为历次衰退定价?

美股通常提前于经济衰退 6 个月步入熊市,而熊市的结束又提前于经济复苏 3 个月,温和衰退下,美股的平均跌幅为 26.5%。

自美联储加大力度 “收水”,有关衰退的花式警告已接棒高通胀,成为了华尔街最重要的议题。就连美联储主席鲍威尔也松口承认 “大幅加息可能会导致美国经济衰退”、“成功软着陆具有挑战性”,华尔街对于衰退的争论随之进入新阶段。

东吴证券分析师陶川、李思琪等发报告称,美国经济衰退的风险显著增大,衰退时点或在半年到一年间到来。

从经济周期的角度来讲,衰退无疑是宏观经济的一大拐点,也是影响资产配置的重要时点。对市场的影响有两方面:一是衰退前,各类资产往往能在不同时段捕捉衰退信号,提前对衰退进行 “定价”;二是衰退拐点到来后,部分资产又会提前捕捉复苏的信号,率先于经济反弹。

哪类资产对于美国经济衰退最具领先性?根据二战以来的历史数据, 按照时间排序,各个大类资产中,10Y-2Y 美债利差倒挂指标以平均领先经济衰退 13.6 个月的成绩排名第一,美股名列第二。具体排名为:美债>美股>信用利差>美元>原油>铜。

哪些资产价格在衰退到来后率先反弹?根据反弹时间的先后,美股>信用利差>铜>美债(美债为转跌,信用利差为收窄),而原油的反弹滞后于经济复苏。从衰退期间回报率来看,10Y 美国国债>黄金>垃圾债>原油>铜>美股。

美股:美股(指标普 500,下同)通常提前于经济衰退 6 个月步入熊市,而熊市的结束又提前于经济复苏 3 个月,温和衰退下(持续时间在 10 个月之内),美股的平均跌幅为 26.5%。

分解来看,历史上四次温和衰退美股的下跌中,估值回调往往为主要原因(图 4)。截至 6 月 20 日,标普自 2022 年 1 月高点已经跌落超 23%。鉴于通胀高企下美联储不一般的鹰派,本轮美股估值下跌程度已超过以往温和衰退的情形,接下来驱动标普调整的动力将主要来自于盈利。

考虑温和衰退下,EPS 自标普指数高点下跌 3% 至 4%,PE 先于 EPS 见底,我们认为 3100 至 3200 之间可能是更加合理的底部位置,对应的自高点的跌幅为 33% 至 35%。

风险提示:新冠病毒变异导致疫苗失效,确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁;俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。

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