粮厂研究员Will
2022.01.14 21:56

粮厂点评第 25 期:2022 年度小米投资展望

​“粮厂点评” 频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件,不追求信息即时性和效率性,主要为读者提供粮厂研究员的观点。

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参加完小米 12 系列的发布会,我在北京停留了一周,见了很多小伙伴,也一直在思考如何对小米集团 2022 年度进行展望和预测,这篇文章也断断续续写了很久。

简单来说,我认为小米在 2022 年将继续补课积累,在 2023 年或许能迎来闪耀。

逻辑并不复杂:小米当前存在的问题我们已经反复分析过很多次,雷军和管理层很清晰的认知到这些问题,也提出了相应的解决路径。只是解决问题需要时间,2022 年依然是答卷过程,但似乎所有问题都在 2023 年会看到答案。

那么具体而言,2022 年小米需要补什么课,2023 年我们又可以期待什么?


1. 手机出货量

雷军在 2021 年 8 月提出了三年智能手机登顶的目标,彼时是小米在 Q2 首次取得手机出货量全球第二的地位。

诚然,小米手机出货量在 21 年上半年进步显著,Q1 和 Q2 出货量分别为 4940 万台和 5290 万台,同比增幅为 61.9% 和 86.9%;但在下半年由于全球市场 Soc 短缺和中国市场荣耀竞争等负面因素表现并不理想。因此,2022 年上半年小米预计将承受 21 年上半年高基数的压力,努力保持正增长;而全年如何在全球市场和中国市场进一步扩大市占率,则是更重要的课题。

关于缺芯和荣耀这两大难题,我认为在 2022 年将迎来转机。一方面,手机 SoC 的供需将在 22 年下半年得到逆转,市场预期到时将供过于求,小米在全球市场需求可以被充分满足;另一方面,荣耀以 IPO 上市为短期最大目标,股东(即渠道和经销商)当前处于业绩冲刺阶段,市场普遍认为存在压货和让利的情况;若 22 年 IPO 没有显著进展,整个线下体系将显著承压。

需要注意的是,深圳国资当前是荣耀的第一大股东,持股比例达 98.6%;若不通过新一轮融资或老股转让将股权比例降至 75% 以下,则无法满足 A 股上市的大股东持股比例要求。但是,当前市场情况和荣耀被出售时的 2000 亿估值已经相去甚远;出售时的估值标尺小米已经从 35 港元下跌至 18 港元,市值已不到 4000 亿人民币。深圳国资希望溢价融资或转让股权的目标将很难实现;同时即便完成 IPO,上市后的想象空间也将十分有限。

因此,我认为 2022 年小米手机出货量将继续受到高基数、SoC 供需和荣耀竞争等因素影响,仍需踏实补课。但如果小米应对得当,2023 年将以更好的竞争姿态去挑战三星和苹果的出货量


2. 高端之路

卢伟冰在 2021 年投资者日提到小米手机业务的三大问题之一,即从低端转向高端。我在 2021 年终总结里也写过,高端化可以帮助小米不用再纠结出货量、ASP 和毛利率三者的跷跷板关系。

小米的高端之路从 2020 年的小米 10 系列正式开始,整体出货量较小米 9 系列翻倍,直到系列尾声的小米 10 至尊和小米 10s 都备受好评。但是 2021 年高端系列几乎全部翻车,11 系列发布第 2 个月就出现烧 Wifi 和 MIUI 体验问题;Mix 4 &Fold 的产品力并不具备接替华为的实力,而且对销量的错误估计,导致现在仍需要降价清货(尤其是 Fold 作为延后发布的产品,目前顶配 Fold 只要 6999 元)。

2022 年,小米在高端之路上仍需要补课。首先,做好产品,重拾消费者信任:(1)好的产品是一切问题解决的基础,尤其是高端。高端机用户对于产品的稳定和体验需求,是远高于性能和价格需求的。因此,对于刚刚发布的小米 12 系列,在温控和 MIUI 体验上提升,稳住数字系列的基本盘,能够重拾消费者信任,已属不易;(2)不考虑操作系统和 SoC 芯片的情况下,高端手机当下的差异化已经越来越小。因此,将产品打磨地完成度更高,比仓促首发某一项技术,对于高端用户来说意义更大,这一点在 Mix 系列尤其重要。

其次,继续迭代高端机型,重新理解性价比。(1)高端化的达成不是线性的,而是多代优秀产品迭代之后的厚积薄发。因此,简单依靠 12 系列是远远不够的,还需要之后的 Mix 5、Mix Fold2 等等;(2)“高端化” 和 “性价比” 是不矛盾的,核心在于如何重新理解性价比。这次在北京和仓总聊天,他有一个观点我深以为然。“性价比” 里的 “性” 不是简单的硬件堆叠,而是在于产品的完整体验,包括品牌、购买、使用、售后等等。很多苹果用户觉得 SE 系列具有性价比,不在于售价接近硬件 BOM,而是用 3000+ 人民币可以买到苹果的整体体验。我欣然看到小米从 Civi 产品开始有意识地跳出了硬件绝对主义,并且最近的发布会上老魏对于小米 12 的介绍,也大幅度缩减了理工男关心的参数和性能内容。

因此,关于小米的高端之路,我认为 2022 年可能会卖出更多符合 ASP 要求的高端手机,但让更多用户接受小米的高端属性,可能需要在 2023 年


3. 线下新零售

中国区线下新零售是 2021 年小米的亮点之一,卢伟冰围绕 “效率” 构建了小米特有的线下新零售模型,并迅速开出了 10000 家店。但是,2022 年的中国区线下并不是继续粗放式开店,而是要解决三大问题。

首先,生店到熟店的过程。很多小伙伴和我有一样的感觉,即小米在 21 年上半年的开店效果要远好于下半年。原因在于 21 年前 5000 家小米之家中,有相当一部分是从加盟店或者授权店转化而来,在短时间内就可以达到熟店的坪效;而后 5000 家店里绝大多数是新店新人,按照卢伟冰投资者日的信息,平均需要 6-12 个月的养店周期。因此,小米在 22 年需要对已有的小米之家养店增效,并淘汰不经济的店铺。

其次,精细管理的问题。店铺数量的激增必然带来管理难度的指数级提升,小米线下的管理问题也饱受争议。从我发起的股东巡店活动反馈来看,管理的核心难度在于员工。第一是店长,小米线下模型里店长扮演了非常重要的角色,对于选品、陈列、综合管理等等都有话语权;但店长的培养速度却远远赶不上小米的开店速度。第二是店员,店员的主观能动性和专业水平有很大的提升空间,很多店员对于产品的基础知识还存在盲区。所以,22 年小米线下的重要课题在于精细管理,提升用户在小米之家的购物体验。

最后,如何下沉乡镇市场的问题。卢伟冰在投资者日的分享提到,小米之家目前覆盖了 97% 的城市、81% 的县城和仅仅 4% 的乡镇;并且小米之家在 1-3 线城市相比友商有很大优势。我认为,当小米之家下沉到乡镇时,可能会遇到两个问题:(1)新零售模型参数可能会改变,比如派驻店长、存货转移等,以及零售通工具的适用性。小米之家还能否保持效率的基因;(2)乡镇用户消费习惯的差异。我认为小米之家代表着更理性的消费理念,例如不还价博弈模型;但相比于 OV,并不适合当下的乡镇用户。诚然这些理性的消费观念会随着城镇化进程普及,但在当下小米是否需要动作变形来迁就用户,是小米 2022 年的课题。

因此,如果小米可以在 22 年解决或部分解决上述问题,并在 2023 年开出 20000+ 小米之家,那么和 OV 荣耀的线下真正决战才会到来。


4. SoC 芯片

SoC 芯片的重要性已经不用再讨论了,着重谈谈 SoC 的进展。最近的小米公开的 SoC 进展有:(1)21 年 12 月,小米在上海成立 “上海玄戒技术有限公司” 注册资金 15 亿元,经营范围包括集成电路、半导体、通信科技、电子科技等,公司法人是有丰富行业经验的曾学忠;(2)21 年 9 月,小米朱丹晋升副总裁,负责手机芯片业务,应该是协同曾学忠共同落地 SoC 芯片。

除了持续在发布的周边芯片(例如影像、音频、充电芯片),小米对于 SoC 的研发工作如雷军在十周年演讲时的回复,从未停止过。但是需要注意的是,SoC 是可以改变竞争格局的重要筹码,并且有华为被制裁的先例,发布 PPT 芯片弊大于利(尤其仅仅是为了获得资本市场认可),小米要做的是发布即商用,因此 2022 年正式发布的概率不大。另外,根据数码闲聊站在微博的消息,小米自研的 SoC 芯片大概率会在 2023 年正式发布。


5. 新能源汽车

当前资本市场对于小米汽车的观点是偏悲观的。一方面,是小米造车的前景并不清晰,现在外界得到的信息非常有限;另一方面,市场在观察小米造车对于雷军精力和其他板块资源的损耗。因此,小米汽车并没有反应在估值模型里。

不过,小米汽车量产的时间点是公开信息——2024 年上半年,无论是雷军演讲,还是供应链信息都证实了这一点。无论小米在 2023 年是否会正式发布首款汽车,根据电动车的设计和测试周期,我们都应该可以在 2023 年获得更清晰的车型、技术路径信息,对于小米造车的前景有更明确的判断。


6. 智能工厂二期

2021 年 7 月,小米智能工厂二期正式在北京市昌平区正式奠基,这座工厂将布局小米第二代手机智能产线,建成一座符合 “灯塔工厂” 标准、国际一流的智能工厂,产值约 600 亿元,计划于 2023 年正式投产。

智能工厂二期的竣工将会是小米 “智能制造” 路径上的重要里程碑,在绝大部分设备自研的情况下,可以实现全厂生产管理过程、机械加工过程和包装储运过程全程自动化无人黑灯生产,生产效率远高于目前最先进的手机制造工厂。同时,相信 2023 年小米也会披露下一步的智能制造战略路径。


 

总结

综上,我认为小米集团在 2022 年仍然需要补课和积累,而在 2023 年或许将迎来闪耀,可以同时预期智能手机出货量、高端化、中国区线下新零售、SoC 芯片、电动汽车和智能工厂二期等核心逻辑的重要进展。

按照惯例,在结尾要提一些我的建议:

首先,上述事件的达成仍然存在很大的不确定性。以上分析诚然让人激动,但我们要清晰地认识到外界的约束条件和内在的资源禀赋在不断变化,这些事件很有可能无法达成,包括和荣耀的竞争、SoC 的流片成功、电动车的成功下线等等,这是投资小米所必须承担的基本面风险。

其次,对抗长期不确定性最重要的是人。这一趟在北京,与发哥及很多小米的小伙伴都聊了很久,听到了很多小米创业期间《一往无前》之外的故事,对于雷军和管理层也有了更深刻的理解。我还是相信,当前的小米管理层有着真诚的价值观、前瞻的战略眼光、清醒的自我认知、和高效的执行能力,这些是我对上述事件达成的信心来源。

再次,“2023 年可能迎来闪耀” 的逻辑,不代表建议大家现在卖出小米,等 2023 年再买回来。我在 2021 年度总结里写过,资本市场从来都是提前 Price in 上涨/下跌预期,机构投资者有充分的信息渠道追踪上述事件的进展。小米股价的反转不在于上述事件的正式达成,而是投资者心中的正 EV(Expected Value)时,即事件达成的确定性可以覆盖其对应的风险。因此,公司股价和基本面永远存在一个预期错配,当个人股东没有能力去掌握这个预期时,最好的方法就是长期主义,拥抱正股

最后,不要忽视系统性风险的存在。我认为投资小米的系统性风险有两点,第一是中概科技股的整体风险,或为监管风险,或为美国打压;第二是全球货币政策转向带来的风险资产价格调整风险。当前市场已经普遍预期今年美联储会加息 4 次,而风险资产当前处于历史高点。因此,不要小觑系统性风险带来的影响,建议大家定期检阅自己的杠杆比例和风险敞口。

 

2022 年 1 月 14 日 

于 深圳旧天堂书店

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