海豚投研
2022.02.28 20:18

人心涣散,投特斯拉要 “安全第一”

虎年开年后,整个新能源板块人心涣散,称神的特斯拉股价也一泻千里,年初至今跌幅已经超 20%,1 月底公布的四季报也没能成为投资者的定心丸,市场情绪如《周期》中所讲的摆钟,继续向悲观的方向摆动。说到底,对于特斯拉的估值,基本面固然重要,但市场情绪也一样重要。市场情绪变化多端,我们先来把握基本面。

再来回顾以下特斯拉的四季报,其中透露出一丝的契合股价表现的迹象(详情可参考《一骑绝尘的特斯拉,将迎来中场休息?》)。毛利率、净利润等指标表现一贯冲击投资者心神的特斯拉,其四季报超预期的幅度其实很小,似有放缓的势头。

  • 汽车制造销售仍旧是公司当前的业绩基石。四季度汽车销售毛利率 30.3%,环比三季度持平,相比前三个季度每个季度都会环比提升 2-3pct,公司汽车业务毛利率爬升的过程或将告一段落,这与资本市场期待的自动驾驶赋能毛利率的逻辑显然不同。
  • 软件、储能、服务等仍处于讲故事阶段的业务,其估值在宏观收水的背景下,会快速打折。

数据来源:公司公告,长桥海豚君整理

特斯拉公布三季报前后,市场情绪一片乐观,长桥海豚君曾做了一个极度乐观的估值,尝试寻找公司股价的天花板,(详情参见《特斯拉卖票补税,特斯拉股价何去何从?》)。而当下市场情绪悲观,因此长桥海豚君以保守的态度来看看特斯拉的价值,尝试寻找特斯拉的投资机会。

我们依旧回归到销量和盈利能力两个影响估值的核心因素:

【1】销量

新能源行业的持续扩张是特斯拉快速出货的土壤,近期新能源板块的杀跌,一方面受宏观环境利空成长股的影响,另一方面也有市场对 2022 年新能源汽车出货量信心不足的原因。

对于特斯拉的销量预期,长桥海豚君倒并不悲观,不过相比之前的乐观假设有小幅下调。

尽管中国新能源乘用车的渗透率在 12 月份达到了 21% 左右,2021 年全年实现了 15% 的渗透率,但从全球市场的角度看,根据国家能源署数据显示,全球电动汽车 2022 年销量较 2021 年翻倍,达到 660 万辆,渗透率约 9%,仍处于空间广阔、可快速渗透的阶段。

在有需求基础的情况下,产能成为限制特斯拉出货的重要因素,不过特斯拉近期的产能面的变化都是向好的,包括美国德州工厂一季度末的投产、德国柏林工厂 3 月的开工以及上海第二工厂推动公司中国产能达 200 万辆等。

综上,长桥海豚君对销量的调整不大,预测 2022 年特斯拉销量 144 万辆(下调 10 万辆),2026 年假设全球新能源汽车渗透率 25%,特斯拉销量约 450 万辆(下调 20 万辆,5 年复合增速 37%),对应全球市占率 20%;

数据来源:公司公告,长桥海豚君整理

【2】盈利能力

此前长桥海豚君对公司盈利能力的乐观预期,参考的是软硬一体、极具品牌力的苹果公司,认为特斯拉强大的工程制造能力和软件变现是公司盈利能力媲美苹果的底气,并假设特斯拉 2025 年毛利率 38%、净利率约 20%。

考虑到软件变现还处于早期阶段,特斯拉 FSD 装载率也没有提升的确定性,因此从保守的角度,暂时先不要将软件变现带来的毛利率提升打入估值,仅考虑特斯拉强大的工程制造能力带来的高毛利,假设公司汽车销售毛利率维持在 30% 左右,储能、服务等低毛利业务导致公司整体毛利率在 28% 左右,扣除约 12 个点的费用率和 15% 的所得税,公司净利率在 12%-15% 之间。

并且从行业发展的趋势来看,新能源行业的竞争势必会更加激烈,中国市场已经百花齐放,欧洲和美国市场的短暂沉睡的汽车大厂也在逐渐抬头,日益激烈的竞争会削弱特斯拉终端定价的市场势力。

此外以电池、芯片为代表的原材料上涨的压力也还没有消除,盈利能力提升的确定性不在。

整体观点,在销量相对中性、盈利相对保守的核心假设下,特斯拉 DCF 估值约为 7770 亿元,对应股价约 750 美元,较 2022 年 2 月 27 日收盘价 815 元还有 7% 的下降空间。

综合考虑当前情绪面和流动性对成长性、高估值股票带来的股价下行压力,长桥海豚君认为特斯拉股价虽然还没有回调到舒适的 “击球区”,但正在逐步靠近,后续在股价调整中可以开始关注行业及个股的反转机会。

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