海豚投研
2022.06.09 22:09

狂欢的 B 站又要打回原形?

北京时间 6 月 9 日港股盘后,$ 哔哩哔哩.US 发布了 2022 年一季度业绩。由于 5 月初 B 站借着宣告转换香港为主要上市地(即双重主要上市),也顺便对一季度的指引进行了更新,同时披露了一些一季度用户增长的情况。总的来说,主要是考虑了 4 月上海等全国多地疫情的影响,下调了广告、电商的收入增长预期。

随后在 5 月初至中旬,B 站股价一路下探 25% 的过程中,基本上已将一、二季报增长不佳的大部分预期定价。而随着 5 月下旬上海疫情的好转和快速解封,以及政策面向积极信号的转变,作为短期下杀较大的 B 站,在这一轮预期反转中,估值修复的动力也最大。

回到这个季度的财报上,除了用户端,整体表现欠佳。相比于公司强引导下的市场预期,主要差在减亏效果上:

(1)总营收符合预期,同比增长 30%,下季度营收指引 48.5-49.5 亿元,比市场预期 48.5 亿元略高。分业务来看,游戏超此前指引,电商由于疫情封控下物流受阻,增速大幅放缓。

(2)用户继续 30% 的稳速增长,增长质量较高,粘性环比提升。同时由于假期效应,日均使用时长跃至 95 分钟。

(3)毛利率由于广告收入增速放缓而有所下降至 16%,与此前指引差不多。

(4)经营费用率暂未看到明显优化,但实际上从增速来看,销售费用增速已明显下降。由于收入端增长放缓而使得营销费率 “虚高”。不过研发投入仍然在高速扩张中,应该与一季度 B 站接连出手收购游戏公司后人员费用并表有关。

虽然一季度没有看到费用端的明显改善,但二季度以来频频传出 B 站团队大幅优化的新闻,尤其是游戏业务,主要对应研发费用,预计二季度之后会不断看到高企的研发费率逐步优化。

(5)最终实现 Non-GAAP 下经营亏损 17.13 亿元,净亏损 16.55 亿元,仍然在高速扩大中。亏损率 33%,差于市场预期。

长桥海豚投研观点

相比于上季报,一季度的业绩从财务表现上来看显然更差,收入和用户增长基本符合市场预期,但亏损情况上很难令市场满意。但 5 月上旬的一波恐慌性下探,倒也跌出了一个可以搏一搏的长期机会。

另外,5 月初自指引更新以来,关于 B 站的边际变化也有不少,似乎也有望在不久后看到拐点出现的迹象。

① 除了外部环境压力的缓解(平台监管、疫情封控);

② 无论是从上季度财报电话会中管理层对近 3 年的增长和盈利指引

③ 还是最近 B 站的实际动作(沉浸式短视频正式上线、Up 主激励规则变更、团队优化等),都无疑确认了 B 站在保证用户增长的情况下,正在朝着开源(加速商业化)、节流(降本增效)的道路上加速减亏,以解除市场对其盈利模式的担忧。

④ 再加上游戏版号 “提前” 放开也有利于游戏增长预期的提高。

虽然海豚君也说过,B 站特殊的商业模式(重内容分成),使得在这一轮行业集体性的降本增效中,它的减亏速度比不上前期重营销的快手。

但 B 站也不同于内容资产更重的长视频,由于两个平台的上游(内容供应方)在议价力上差距很大,因此 B 站的中长期前景又不会如爱奇艺那样令人绝望。

因此,这几天大涨更多的是炒政策放松、经济修复预期的估值反弹,实实在在的业绩拐点还没到,同时市场上仍然不乏对 B 站盈利能力的质疑。海豚君认为,B 站当前的 “盈利难” 归根在于商业化的节奏和方式,道路坎坷,但我们相信终点美好。

关于 B 站和快手的盈利模式研究,由于篇幅限制这里不做展开,海豚君下周将专门发文来和大家探讨,敬请期待。

本季财报详细解读

一、收入承压,亏损还未好转

一季度 B 站实现净营收 50.6 亿元人民币,同比增长约 29.7%,基本符合管理层指引和市场预期。

对宏观经济最敏感的广告,预期中增速下滑,但目前仍然是贡献收入增长的主力,目前占总营收 21%。管理层对广告的预期是,中期(海豚君预估 2024 年)能够贡献 30% 以上。

广告和游戏是 B 站目前的主营业务中,毛利率最高的两个业务。因此未来毛利率提升,除了需要增值服务自身盈利改善外,最大的指望就来源于这两项业务的占比提升。一季度毛利率 16%,由于广告增速相比上季显著放缓,因此毛利率环比削弱。

B 站的降本增效上,能够快速动手术的地方并不多,与快手这种前期靠高营销来发展流量的打法有着很大区别。营销投放的收缩和扩张,公司的主动权更多。但 B 站中占收入比重高达 44% 的对外分成(包括游戏分成、Up 主激励分成、直播分成等),在 B 站本身的商业价值释放到一定程度之前,显著优化的话,对平台生态稳定的影响较大。

根据专家调研,在目前已经获得变现收入的 Up 主中,接近 45% 的 Up 主收入来源仍然是现金激励,也就是薅 B 站的羊毛。

因此海豚君一直认为,破解 B 站的盈利困境,就是要撒开手脚来做商业化。比如贴片这样的效果广告,或者是品牌广告,后者需要 B 站这个平台自身的影响力。虽然 “不做贴片” 的 flag 一定程度上束缚了 B 站的商业化脚步,但我们也能够看到,自去年下半年以来,B 站正在不断尝试各种效果广告模式,如沉浸式短视频、视频下方广告位等等。

尤其是视频下方广告位的推出,平台提供自动匹配广告的功能,因此对接到花火广告的 Up 主也在不断增加。

而从海豚君此前的个人使用经历中,也看到一些 up 主在自己的视频中,已经开始尝试融入广告主自己制作好的广告视频,目前 B 站作为平台方,应该还未介入到其中的合作环节,但未来也并非没有可能。

对比快手,B 站的经营费用尤其是销售费用投放并不算夸张,但中长期下效率的提升,费率也同样存在不小的优化空间。一般而言,B 站的营销支出单纯用于获客激励的并不多,主要用于游戏推广以及本身的品牌推广。

一季度从经营费用率上来看,没有改善,并且连续收购游戏公司带来的研发高投入还在侵蚀公司利润。不过从绝对值的增速上比较,销售费用的同比增速已经明显放缓。

二、用户规模:高质量稳速增长

一季度 B 站用户增长 31.5%,平均月活达到 2.94 亿,净增 2190 万人,基本符合市场预期。一季度有元旦、春节假期,往往是 B 站一年中的获客高峰期。

上季度电话会管理层提到,B 站目前在电视端的上活跃用户规模也在高速增长,一定程度上弥补了移动端的使用场景,预计能够帮助 B 站 2023 年底 4 亿的用户增长目标实现。

体现用户粘性的指标 DAU/MAU 环比提升至 27%,日均用户时长也从去年的 82 分钟跃至 95 分钟。随着单列沉浸式短视频正式上线,参照快手的用户粘性和时长趋势,B 站仍有提升空间。

一季度整体付费用户 2720 万,环比净增 270 万,付费渗透率达到了 9.3%,进一步稳步提高。

最后,关于 Up 主与用户的生态平衡上:

① 首先是 Up 主的渗透率仍然在提升,这是有利于提升用户粘性的生态内循环体系。

② 其次用户单日浏览视频量在大幅增加,除了季节性因素,就是短视频(Story Mode)的观看渗透率在提升。短视频制作门槛较低,可以提高 Up 主的发布频次,同时加深 Up 主与用户之间的交互,也有利于平台粘性和时长的增加,为后面尝试短视频广告打好基础。

三、细分业务:游戏回暖超预期,电商、广告二季度压力更大

再来分项看细分业务情况:

1、广告

因为经济和疫情封控的影响,广告收入增速下滑显著,虽然符合此前的指引,但市场的预期更高。与同行其他平台横向对比来看,虽然显著优于相对大部分娱乐平台,但对于快手在单季 90 亿左右的广告收入基础上还能增长 33%,B 站 46% 的增速显然并不佳。

展望二季度,封控对商家广告投放的影响加大,基本也在市场预期之内,不过 B 站已正式上线短视频功能(此前为测试),上季度用户渗透率已达 20%,预计会加速接下来的商业化进程。可关注电话会上管理层披露一季度短视频渗透率情况。

2、游戏

游戏收入这个季度超了指引,市场给的预期 10% 也符合指引,但实际上增速达到 16%。去年 B 站的游戏出现青黄不接的情况,主要受到强监管下行业快速降温影响,包括下半年版号暂停审批,除了年底四季度靠大厂的游戏联运,以及四款独代游戏回了一波血之外,去年 B 站的游戏因为存粮不够,也一直被市场诟病。

因此一季度能有 16% 的增速是显然超出市场预期的,而随着 4 月中旬版号重启,虽然数量砍半,但至少能够看到行业寒冬褪去的迹象。6 月刚刚发布的 60 款游戏版号,获批的游戏中不乏与 B 站的平台属性高度相关的二次元游戏,也有与 B 站密切合作的游戏厂商。因此接下来无论是对游戏联运收入,还是广告投放收入,都有望在下半年带来 B 站业绩上的提振。

不过目前 B 站自研游戏收入贡献非常少,主要靠独代、联运的游戏贡献收入。管理层此前披露,2023 年将陆续看到自研游戏的输出。虽然 B 站开年以来连续出手收购、增持了多家游戏厂商,但从客观角度上讲,短期内较难看到 B 站自己的爆款出现,还得依靠整体行业的景气度。

3、增值服务

以直播和大会员付费为主的增值服务,一季度实现 21 亿,同比增长 37%,仍然处于高速成长阶段,应该也是贡献付费用户增加的主要来源。

其中大会员用户数一季度达到了 2010 万人,渗透率环比下滑,海豚君猜测或与当期没有高热度内容,以及其他长视频平台内容更具人气有关,比如腾讯视频的《开端》、爱奇艺《人世间》等。

4、电商及其他

一季度电商业务估计受到上海疫情封控的影响,整体业务增速大幅下滑。B 站的主要货仓在昆山,3 月上海疫情逐渐严重后,江苏昆山与上海之间的各路交通均被切断,对自营电商的影响无疑是巨大的。4、5 月上海也仍然处于全域封控中,因此二季度数据可能非常不乐观。

因此总的来说,对于二季度的业绩:

① 无论是公司指引还是市场预期,都隐含了对疫情封控下,物流停滞、消费低迷对广告业务和电商业务增长承压的情况。而与此同时,游戏、直播等线上娱乐业务受到疫情的影响会相对小一些。

② 成本费用上,虽然 3 月初不断看到 Up 主激励降低、B 站团队优化的消息,但海豚君预计,在整体收入承压下,要想立即看到亏损的改善仍然较难。

③ 因此虽然近期估值上迎来了大反弹,但业绩拐点还是要等到下半年。

中长期上,海豚君处于 B 站的平台定位和壁垒优势,对其发展前景并没有那么悲观,对于市场上部分质疑 B 站盈利模式的问题,下周我将专门发布文章来讨论,敬请期待。电话会纪要稍后将第一时间发布在投研群和长桥 app 上,感兴趣可添加小助手微信 “dolphinR123” 获取。

长桥海豚「B 站」历史报告回顾

财报季

2022 年 3 月 3 日电话会《加广告做收入、用户稳步扩张、降成本扣费用,B 站既要又要还要(电话会)

2022 年 3 月 3 日财报点评《答卷平平无碍拉涨?B 站的信仰来自睿帝

2021 年 11 月 17 日电话会《4 亿目标的动力源?B 站管理层:发力电视屏(B 站电话会)

2021 年 11 月 17 日财报点评《B 站又费钱了?继续破圈给你看

2021 年 8 月 19 日电话会《哔哩哔哩二季度会议纪要:有信心今年做到 2.6 亿用户,2023 年破 4 亿

2021 年 8 月 19 日财报点评《狂奔的 B 站要跌落凡间?

2021 年 5 月 14 日电话会《B 站 2021 年一季度电话会纪要

2021 年 5 月 13 日财报点评《B 站一季报点评:广告主对小破站早已心向往之

2021 年 2 月 25 日电话会《B 站今晚开盘怎么走?我觉得看这个电话会就够了

2021 年 2 月 25 日财报点评《海豚投研|广告变现超预期,B 站出圈仍在加速

2020 年 11 月 19 日财报点评《海豚投研 | 确认过了!小破站仍是泛娱乐圈最耀眼的那颗星

深度

2022 年 5 月 5 日《破局泛娱乐:再探腾讯、B 站们的星辰大海

2021 年 3 月 22 日《一边掉价一边二婚,B 站是陷阱 or 机会?

2021 年 3 月 12 日《海豚投研 | B 站系列之二:关于养家糊口,B 站真能永不贴片?

2021 年 3 月 9 日《海豚投研 | B 站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远?

热点

2021 年 12 月 14 日《狂欢结束,又变回小破站了?B 站需要 “贴片”!

2021 年 7 月 27 日《B 站,Z 时代用户社交平台,仍存在稀缺性

本文的风险披露与声明:海豚投研免责声明及一般披露

The copyright of this article belongs to the original author/organization.

The current content only represents the author’s point of view, and has nothing to do with the position of Longbridge. The content is for investment reference only and does not constitute any investment advice. If you have any questions or suggestions about the content services provided by Longbridge, please contact: editorial@longbridge.global

Like