海豚投研
2022.06.15 19:17

都是 “血亏” 的巨婴病,快手与 B 站谁能痊愈?

大家好,我是长桥海豚君!

在互联网渠道平台里,对于未来能否盈利,有两个平台争议最多,看好和看衰的人都各执一词,每次财报出来就是一个 “打别人脸” 与 “被打脸” 的修罗场。

这两个平台就是代表着老铁经济的快手和后浪扎堆的 B 站。在去年之前,不少为 B 站 “Z 世代” 摇旗呐喊的投资者,大抵是瞧不上挣扎转型,但依旧被固化标签而承载过多偏见的快手。但随着两个季度的财报 PK,B 站反而成为了那个被投资者用脚投票的弃子。

截至当前,B 站和快手,分别从去年初的最高点抹去了 84% 和 79% 的估值泡沫,但迄今为止,两家平台仍然在巨亏中,这在通胀加息的大环境里极不友好。

但相较之下,快手情况没有那么糟糕,从近两个季度的财报已经明显看到减亏的迹象和趋势。本身短视频的变现能力自不用多说,快手也在加速释放中,而在提高经营效率的速度上,快手也超出了市场预期。除此之外,及时找准差异化定位,努力摆脱抖音的影子,也是市场更乐意看到的快手的转变。

B 站则似乎陷入了变现吃力、提效痛苦的困境中,虽然开年以来 B 站的动作不断,基本都是在围绕加速商业化和降本增效的方向去做。但至少在财报数字上还未体现,并且针对 B 站的商业化执行力也是质疑多多。

因此站在此刻,我们更需要弄清楚,快手和 B 站的盈利问题。两个平台未来是否能盈利?盈利需要建立在什么样的条件下?只有弄清楚了这一点,当条件满足的拐点出现,相信这两只成长股的上弹空间将很可观。

一、用数字 PK:快手、B 站的流量生意经

商业模式的成功,意味着产出大于投入。对应到渠道平台上,即通过流量变现来的收入,可以覆盖掉当初用来 “买” 用户和 “留住” 用户的流量成本。在流量增长后期,随着增量空间的减少以及竞争的加剧,这两处的成本往往居高不下。

1、如何定义 UGC 平台的用户成本?

对于快手、B 站以及知乎、小红书这些 UGC 平台,生态内包含平台、用户、内容创作者三方。对于平台来说,用户是最终变现需要的流量,而内容创作者则是吸引流量、激活生态的核心资产,需要平台方给予激励和提供商业化渠道,B 站早期的 “用爱发电” 在当下几乎已行不通。

因此海豚君认为,UGC 平台的用户流量成本不仅仅包括平台获客的直接费用支出,也应该将给予内容创作者激励分成,以及支撑平台的基础内容成本计入进来。

以现有平台的玩法,可以将流量成本拆分成三部分:

(1)品牌推广:获客

即广告投放,这是相对传统的方式,一般会呈现在其他 app 的视频广告,以及综艺影视的冠名赞助或者联名活动,甚至品牌代言等,来提升品牌的知名度和下载渗透率。

(2)现金激励:获客 + 维系

平台获客也会靠简单粗暴的现金激励,比如像快手前期居高不下的销售费用,超过一半就花在这个上。从目前不同平台的新用户注册激励情况来看,其中抖音最财大气粗,而 B 站显得过于佛系。

单纯靠现金激励吸引来的流量,很容易 “领完即走”,因此除了靠平台内更多的内容留住用户外,平台也会再捧出一笔钱来刺激用户延长使用体验,即可视作维系活跃用户的成本。比如快手极速版的看视频领现金红包(据专家调研,快手目前仍有 30% 的销售费用用于看视频激励)、春节红包、每日任务清单等等,这项开支同样计入销售费用。

(3)创作者分成:维系

正如前文所说,在 UGC/PUGC 平台上,这项支出在平台发展早期必不可少。内容创作者在没有商业化能力之前,需要平台激励来维持内容的产出,最普遍的做法就是按照视频浏览量对创作者给予一定激励。

不过,考虑到在 UGC 平台,内容创作者会通过直播来与粉丝绑定互动,因此直播也是丰富平台内容继而促进生态活跃的一个关键功能,我们倾向于将直播分成也纳入到用户成本中。

综上<(1)-(3)>,在新定义下,快手、B 站的用户成本可以视作国内销售费用 + 创作者分成 + 内容成本。

① 快手的用户成本

即剔除掉海外营销费用、广告联盟分成之后的「销售费用」与「收入分成成本」总和。

② B 站用户成本

即剔除掉游戏分成的「收入分享成本」,与剔除掉游戏推广后的「销售费用」、「内容成本」之和。(其中游戏推广费用按照游戏收入 *10% 来计算)

2、基础性的流量变现:广告、直播与增值

对于渠道平台来说,最直接变现方式就是广告。但广告主也有投放的选项排序,用户消费力、转化率以及综合 ROI 越高的平台更易受到广告主青睐。

其次,直播打赏也是天然契合 UGC 平台的特性,创作者与粉丝间的高互动自然会衍生到直播的需求。

除此之外,还有电商、游戏等其他变现方式。但电商需要搭建供应链基础设施,对应更多的成本项投入,并不算流量的简单变现。而游戏变现则相对独立于渠道流量本身,虽然有流量可以更容易推广游戏,但最终用户是否买单还要看游戏本身的内容质量。

因此我们在看平台商业模式运转效果时,只讨论广告和直播增值两种变现方式。

但不同平台的变现效果也有区别,主要由平台本身的用户规模和画像决定。在快手和 B 站之间,快手当下明显更胜一筹。

① 从用户规模上,快手的覆盖面更全

快手面向的是互联网全量用户,无论是年龄跨度还是地区范围。截至 2022 年一季度,快手月活接近 6 亿,按照它中长期日活 4 亿的目标,在粘性不变的情况下,对应 7 亿的用户,相对于全网用户 10 亿的天花板,渗透率已经非常极致。

而 B 站早就将自己定位于以 “Z 世代” 用户为核心的年轻用户平台,目前接近 3 亿的月活用户中,86% 的用户介于 15-35 岁之间。

在海豚君最早关于 B 站的深度研究中,对潜在用户空间有做过估算。假设:

a. 长期下 B 站在 15-35 岁人群中的渗透率高达 80%(vs YouTube 77%)

b. 2022 年初 15-35 岁的 B 站用户占总用户的 86%,之后占比随着 B 站的破圈而不断降低至 60%。

那么在人口出口率不断下降的趋势下,B 站的用户天花板可能也就是在 4.5 亿左右。这与快手的差距还是挺大的。

② 从用户性别上,快手拥有更多的高购物欲女性用户

一般而言,在商家眼中,除了特殊属性的产品,大众消费品中,女性用户的购买频次、消费水平明显比男性用户更高。

在快手和 B 站的用户画像中,B 站的 “男性化” 更重一些。快手近两年通过发力网文短剧,吸引了更多的一二线城市女性用户,因此在部分商家眼中,快手的投放优先度要比 B 站更高。

这从目前两个平台广告类别分布也能看出,快手广告品类 Top3 分别为电商、游戏、文娱,与行业大盘基本一致,而 B 站的广告品类 Top3 则分别为游戏、3C 数码、汽车,显然更偏男性用户的购物需求。

从众多商品类目中来看,广告投放预算较高的,除了游戏之外,往往以电商、美妆消费为主。B 站相对有优势的 3C 数码广告,整体行业预算并不高。不过,随着 B 站的破圈演进,预计会渗透更多的女性用户,从而改善商家对 B 站的固有印象。

③ 在用户年龄上,B 站的用户更年轻,但购买力也更有限。

B 站的平均 23 岁的用户群体,显然在财富积累和消费购买力上不及一些中年用户,因此这也会是高客单价的品牌商家对在 B 站上投放而比较犹豫的一点。

从①-③来看,也能够部分解释 B 站目前的变现规模(广告 10 亿)远小于快手(广告 100 亿)的原因。

二、盈利困难的症结在哪里?

相比于传统娱乐平台,快手和 B 站的用户还在增长,着实羡煞四方。但市场的耐心也在消耗——尽管已经跨入用户增长后半程,快手和 B 站还没见到盈利。

(1)快手定下了中长期 DAU 达到 4 亿的目标,假设用户粘性 DAU/MAU 不变,即还有 15% 的增长空间。

(2)B 站定下了中长期 MAU 达到 4 亿的目标,则对应 25% 的增长空间。

因此站在此刻的快手和 B 站,虽然用户增长很重要,但对盈利的诉求,又迫使他们对加速变现,和减少开支更加焦虑。而营运开支中除了自身团队的优化提效外,用户成本(获客 + 维系)首当其冲。

从目前的商业模式运转来看:

① 快手的变现已经挖掘到一定阶段,1Q22 广告和直播收入(192 亿)已经能够覆盖掉外部性成本——用户成本(155 亿),但还不能负担内部运营性成本——服务器带宽、设备折旧以及研发与管理费用等其他支出(106 亿)。

② B 站的情况要更糟一些。1Q22 广告与直播增值合计收入 31 亿,还不能覆盖掉用户成本 34 亿,更不用说其他剩余的成本费用 36 亿。

但结合上文海豚君对用户成本和流量变现两块内容的分析,可以看出快手和 B 站盈利困难的原因是有差别的。

(1)快手的 “症结” 在于用户成本高昂

从单用户成本来看,快手投入到流量维护上的钱要远高于 B 站。而两个平台在 2020-2021 两年单用户成本均在趋势性走高,反映出渠道厮杀的白热化。但在 2022 年一季度,两个平台双双大幅度优化。对比以往情况,B 站的优化大概率与学生的假期效应相关,但快手则是在保证用户增速不掉的情况下,实实在在的对用户成本进行了改善。考虑到一季度有冬奥会的加持,因此倘若后面能够继续优化这一指标,缩小与 B 站目前成本的差距,那么快手的商业模式可以最先跑通。

(2)B 站的 “症结” 在于变现能力低

B 站最主要的问题则在于变现 “难产”。由于广告与用户每日活跃性指标关联性更大,我们定义日均流量=日活 * 日均用户时长,按照单位流量对应的广告收入来对比快手与 B 站已变现出的流量价值。从趋势上来看,B 站的流量价值正在逐步被发掘,但相较快手仍有差距和空间。

虽然在前文我们也提及,当下快手的用户画像在商家眼中更受青睐。但 B 站用户维护成本更低,反衬用户对 B 站的高认可度,即自然性的留存率更高。因此随着 B 站用户年龄不断上涨,我们可以期待能够看到 B 站用户整体购买力的提升,从而获得更多商家的认可。

除此之外,B 站与快手的差距还在于日活用户规模以及用户时长,这恐怕要归结于短视频算法推荐下的沉迷机制,所带来的天然优势。单个视频内容最长的长视频,在日均用户时长上(70-80 分钟),反而落后于中视频 B 站(95 分钟),以及短视频(120 分钟)。

三、平台的转变与自救——快手变 “长”,B 站变 “短”

关于如何加速盈利,年初无论是快手还是 B 站,都对今年的主要任务做了相对明确的指示。

快手重点在于降本增效,尤其是高昂的销售费用上,这与上文讨论的问题 “症结” 所对应。但由此减少的支出会部分新增到内容及分成成本上(比如加大对短剧、长视频版权的引入),以期通过内容的沉淀来夯实平台的壁垒高度,提高用户的自然留存。

相对于 B 站,快手在单用户成本上还有不少可以优化的空间。比如说根据调研,最先采取措施的是减少看视频发现金的激励,预计二季度会比以及减少投放近 8 亿。

如果未来中长期下快手的单用户成本能够下降至 B 站当前的水平,那么意味着快手将更早一步摆脱巨亏的枷锁。

B 站管理层则重点关注在用户增长、加速商业化上。这很好理解,虽然在固有印象中,B 站有不少钱是花在创作者的激励分成上,但与快手一对比,B 站的成本费用端问题并不是很大(但也不是没有优化空间),反而是变现的释放,才能真正给 B 站带来盈利转机

虽然从财报上还未看到变现加速的迹象,但从业务调整上已经能看到 B 站的动作。近期最大的变化无疑于,4 月底 B 站上线了 “沉浸视频流推广” 功能,即类似短视频广告。从去年下半年推出 “Story Mode” 竖屏视频以来,B 站一直在摸索短视频的玩法。

截至 2022 年一季度,StoryMode 的视频观看量已经占总量的 20% 以上,B 站对此的长期目标在 50%。从一季度的情况来看,StoryMode 的推出虽然拉低了单个视频平均观看时长,但却推动日均总时长环比增加了 13 分钟,短视频的魔性效果开始在 B 站体现。

这部分短视频广告,不属于因 Up 主高分成而广受诟病的花火广告,而是由商家入驻 B 站直接发布的效果广告。目前已有野兽派、高洁丝、usmile、梦幻西游等多个商家已入驻并率先进行了投放测试。

四、B 站的盈利畅想

快手的故事正在被市场逐渐认可,但针对 B 站的争议还喧嚣甚上,因此关于何时盈利上,由于篇幅限制,海豚君重点探讨 B 站。

我们都知道,Up 主是 B 站生态的核心资产,Up 主的活跃度对平台影响非常大。除了少数用爱发电的 Up 主,大部分 Up 主长期活跃的前提是有 “利” 可图。

但根据调研,去年底 300 万的月活跃 Up 主中,只有 130 万的 Up 主通过 B 站实现了相对可观的变现,其中 55 万主要通过平台的播放激励变现,11 万的高粉丝量 Up 主通过花火广告赚钱,剩余粉丝量较小的 Up 主则主要通过直播赚钱。

年初不断传出 B 站调整播放激励规则,使得不少 Up 主到手激励打折,引来不少抱怨。客观来说,B 站削减 Up 主分成对生态来说是伤筋动骨的,并不是优选。出此下策,或有可能是在年初广告逆风影响变现端后,出于对减亏的诉求而被迫 “抠门”。

因此尽管今年大环境不佳,但加速广告商业化对于 B 站来说至关重要。我们假设在中期 2024 年,短视频广告推出 2 年后,已发展成熟。再按照管理层给出的中期目标,来看看 B 站的盈利账能否算的过来。

2024 年经营指标假设及测算过程:

① 假设平台月活年底达到 4.3 亿,年平均月活 4.12 亿,按照管理层设定 DAU/MAU 为 30% 的中长期目标,日活为 1.2 亿。

② 假设在短视频渗透率不断提升后,用户时长达到 110 分钟。按照 50% 的短视频观看渗透率,则平均视频观看时长约 2 分钟,单用户日均视频浏览量达到 55 个,按照日活 1.2 亿,每日总观看量 66 亿,短视频观看量 33 亿。

③ 假设短视频广告加载率为 7%(目前快手水平),每日 33 亿的播放量中,有 2.31 亿的广告播放量,按照 CPM=25 元的通用报价(B 站实际可能更高,此前报价一直高于其他平台),即对应每个季度 5.2 亿的效果广告收入增量,这部分增量的本质得益于 B 站释放更多的广告库存。

至此,在海豚君的假设下,2024 年 B 站的广告收入拆分如下:

在这样的情况下,意味着 2024 年 B 站流量的直接变现收入为广告 120 亿和直播增值 124 亿,合计 244 亿。而对应的用户成本(包含 up 主的广告与直播增值分成、内容采购成本以及剔除了游戏推广的销售费用),哪怕按照 2021 年的单用户成本水平(54 元/人)计算得 54*4.1=221 亿,也小于变现收入,从而实现基本流量生意的商业模式走通(正利润的游戏和电商可视作纯附加的增量营利),不过从差额来看短视频广告创收的 20 亿增量至关重要。

如果未来 3 年能够依照管理层的指引:

a. 在中长期维持 10-15% 的 Non-GAAP 销售费用率

b. 综合毛利率看齐 30%

c. 最终实现 2024 年 Non-GAAP 经营利润盈亏平衡的目标

整体用户成本将被优化至 181 亿元,相比之前压缩了 40 亿。主要带来的差别在于流量收入完全覆盖流量成本的时间点被提前了 1 年。

在以上业务发展假设下,B 站将于 2024 年实现 Non-GAAP 经营利润转正,不考虑投资收益、财务净收入等其他收入变动下,在海豚君的模型中,B 站有望于 2026 年实现正净利。

不过由于 3 年以上的远期假设涉及到的更多的不确定风险,海豚君仍选取 2024 年的经营情况来对 B 站进行价值测算,最终得到中性估值为 31 美元/股,隐含 22-24 年 PS 分别为 3.6x/2.8x/2.2x。

经过以上分析,海豚君总结一下全文观点:

① 由于现有用户和潜在用户的规模优势,短视频的快手在变现潜力上天然优于 B 站。

② 快手的盈利症结在于高昂的用户成本,只要在减少用户成本投放的过程中,用户活跃指标能够稳住,那快手的盈利并不是难题。

③ B 的盈利症结在于用户粘性低(DAU 量太低),导致流量总时长受限,其次是中视频属性变现效率较短视频低,因此空间比快手小,但可以通过 “Story Mode” 视频变短的方式弥补部分劣势。不过 B 站也有优势,一方面用户对平台的忠诚度高(体现平台特性),能够以较低的成本维持用户活跃。另一方面用户虽然年轻,但一二线城市分布居多,未来消费潜力具有想象空间,能够争取到更高的广告报价。

④ 沉浸式竖屏视频广告是短期内可能给 B 站带来拐点的最大边际变化,我们会持续关注管理团队对该项业务的推进效率。虽然 B 站见到盈利会比快手难度大、时间久,但我们相信终将会实现。

<此处结束>

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