拒絕零和遊戲，做正和遊戲 - 價值投資者的自我修養系列 4

看完張磊的書，雖然我買股票還不是百戰百勝，但明白在紛繁複雜的世界中，變化可能是唯一永恆的主題。希望大家看完這個 “價值投資者的自我修養系列

” 可以找到到穿越週期和迷霧的指南針。

參考來源: 張磊價值

有很多投資人會以任何價格購買任何公司的股票，只要這些公司的股票有上升的趨勢，他們會在全市場都討論某個公司時持倉加入；也有 許多投資人會在大多數時間裡堅持價值投資，但遇到特別容易賺錢的機會時也會偶爾嘗試。華爾街的傳奇人物盧西恩·胡伯爾（Lucien O. Hooper）有一句名言：“給我留下深刻印象的，是那些整天很放鬆的長線投資者，而不是那些短線的、經常換股的投機者。” 我一直在思考，價值投資者的最大堅守是什麼。得到的答案是：永遠堅持做創造價值的事情。

價值投資者是求成者，而不是求存者，求成者追求成功，而求存者往往把他人視為威脅。價值投資不是擊鼓傳花的遊戲，不是投資人 之間的零和遊戲，不應該從同伴手中賺錢，而應通過企業持續不斷創 造價值來獲取收益，共同把蛋糕做大，是正和遊戲。資本市場是個多樣且複雜的生態系統，在這樣的市場中會出現各種 各樣賺快錢的機會。

由於監管環境在不斷變化，許多投資機構可以說一套做一套。但投資人真正應該看重的不僅僅是別人說了什麼、做了什麼，而是自己相信什麼。在中國拒絕投機尤為困難，因為中國市場是一個非常寬容的市場，價格偏離價值的幅度經常很大，而且偏離的時間比較長，市場的有效性還處在一個不斷成熟的階段，中國企業的生命週期和盈利週期仍在不斷變化，因此能夠允許眾多生存方式並存。

當幸福來敲門時，你要在家

堅持走在價值投資的道路上，就要保證 “當幸福來敲門時，你要在家”。如果陷於意氣之爭，不斷去和市場較勁，尋求短期博弈，就放棄了去看 5 年、10 年的機會。到那個時候，投機不僅僅是因為誘惑，更是源於一種壓力。投資市場中的壓力無處不在，在市場恐慌和瘋狂的時候，人們往往無法保持冷靜。

晚清名臣張之洞在修建盧漢鐵路時提出了 “儲鐵宜急，勘路宜緩， 開工宜遲，竣工宜速” 的指導原則，這句話用來形容克服投機的心態尤為貼切。打基礎的事應該著急，把自己的核心能力趕緊儲備起來，而真正看項目做決策時則應該想得透徹和長遠，在關鍵時候再出手，一旦出 手就全力幫助創業者創造更多價值。

相反，投機心態則是不管儲鐵是否完備，就勘路開工蜂擁而上，結果自顧不暇、手忙腳亂。所以，拒絕投 機就是要掌握好投資的 “遲速緩急”。 等待在投資中是一項極具挑戰又極有價值的事情，有時候需要等待 1 年，有時候需要等待 10 年。等待也是一種主動，等待不是什麼都不 做，保持耐心等待的最好做法就是對無關的事情連想都不要想，一直清楚什麼是該做的、什麼是不該做的。《論語》中有句話：“雖小道，必有可觀者焉；致遠恐泥，是以君子不為也。” 要對堅持的事情富有耐心，駕馭情緒，時刻自我反思， 保持高度專注。

壓力往往可以通過專注來消解，專注意味著你要敢於說 “不”，不要去做對自己的核心目標沒有用的事情。即使有餘力去做更 多的事情，或者自認為擁有及時把精力拉回來的自控力，我仍然建議你 不要那樣去做。你甚至可以休息來養精蓄銳，等待下一次機會。不要高估自己的自控力，更不要小看人性。回避短期心態，是價值投資者的重要修養。

警惕機械的價值投資

價值投資者還要有一個重要修養，就是不要做機械的價值投資。那麼什麼是機械的價值投資？簡言之就是機械地長期持有、機械地尋找低估值、機械地看基本面。

沒有教科書式的價值投資

我們說價值投資要從書本上學，從基本常識出發，但不能言必談理論和原則。警惕機械的價值投資就是 “要警惕右、防止左，但主要是防 止左”。價值投資的 “右” 是指機會主義者，要拒絕投機。價值投資 的 “左” 是指激進主義者，比 “右” 更可怕：第一，他們非常有隱蔽性，極其信仰價值投資，一旦發現別人有什麼不對，就會說 “這不是價值投資”；第二，他們非常投入，基本功扎實，做分析建模型很厲害，而且往往都是百科全書式的，似乎什麼都瞭解、都知道；第三，他們以為自己非常誠實，且自認為做好了自我認知，因此就把自己也給騙了，沿著 自己相信的方向一根筋地往深裡走。可以說機會主義者往往賺不了大 錢，也賠不了大錢。與機會主義者相比，機械的價值投資者可能更容易
犯大的錯誤，錯過大的投資機會。

我們所說的價值投資，當然關注安全邊際、企業估值、流動性這些基本概念，這些也是價值投資的應有之義。但現實中沒有純粹的、教科 書式的市場，也沒有純粹的、教科書式的投資，更沒有純粹的、教科書 式的價值投資。現代醫學的奠基人克洛德·貝爾納（Claud Bernard）有句名言：“構成我們學習最大障礙的是已知的東西，不是未知的東西。” 從書本上學的是基本常識，更是基本精神，不能套用條文去做價值投資，而是要理解條文背後的精神內核。

就像在法律領域經常探討的成文法和判例法的區別一樣，成文法是高度總結的條文和概念，而判例法則是具體的判例結果。判例法最大的特點是，一個新案例能夠圍繞以前案例的司法原則和法律精神 “走” 一 遍，而不用被法律規定和文本所局限。投資也是如此，許多投資方法是 與當時的環境、所處的發展階段、所處的市場環境相匹配的，它的理論化、抽象化也有理解和使用的前提。學習一套理念，看重的是從假設到驗證再到結論的推導過程，因此不能也不應該套用任何現成的理念和方法。

比如價值投資誕生之初，華爾街充斥著市場操縱和賭博氣氛，上市公司沒有建立完備的資訊披露制度，財務資訊更不為市場所知，且不乏會計欺詐現象，因此專業、理性成了投資的重要原則。看企業的基本面、研究財務資訊、尋找安全邊際，成為那個年代價值投資的精髓所在。投資不存在萬能定律，要不斷打破原有分析框架，在新的時代、新的環境中分析新變數、引入新參數，不能機械地學習格雷厄姆，也不能機械地學習巴菲特，他們也在隨著時代的變化、商業的變化不斷打破原有的投資理念。所以今天做價值投資，就必須在上述分析的基礎上，用發展的眼光思考企業成長的各種可能性，考慮更多新因素、新變數，比如成本收益結構在新技術下的變化、人才和組織能力的變化、行業基礎設施和生態的變化、社會倫理和環境的變化等。

再來看怎樣理解機械地長期持有、機械地尋找低估值、機械地看基本面。首先，長期持有只是結果，而不是目的。長期持有只是價值投資的某種外在表現形式，有些價值的實現需要時間的積累，有些價值的實現只需要環境的重大變化，所以不能說長期持有就是價值投資，非長期持有就不是價值投資。其次，購買低估值的股票並不是價值投資回報的持續來源，企業持續創造價值才是。特別是在當前的市場情況下，很難找到帳面價值低於內在價值的投資標的。比尋找低估值更重要的是理解這檔股票為什麼被低估，能否從更高的維度上發現長期被低估的股票。最後，很多時候基本面投資往往是趨勢投資，是看行業的基本面或經濟的週期性，本質上也是博弈性的。

我們所理解的價值投資，不僅僅要看到生意的宿命論，還要關注創業者的主觀能動性，關注環境、生態的變化，這些都會改變生意的屬性。因此，價值投資的前提是對公司進行長期的、動態的估值，尋找持續創造價值的確定性因素。

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