海豚投研
2022.07.07 10:20

“业余” or“超人”?特斯拉杀手 Rivian 的困局

本文作者:长桥海豚投研特约研究员 郭方杰

最近,“特斯拉杀手”/皮卡赛道的 “Game Changer”/2021 年最大 IPO 的电动车种子选手$Rivian.US 似乎陷入了困局。

曾经创下 2021 年最大 IPO 募资金额 119 亿美元,市值巅峰价格 179 美元/股的超级独角兽,如今不到 26 美元/股,只有巅峰市值的 14.5%。

2021 年还是万众瞩目的 Rivian,怎么就这么快潮来潮走、楼起楼塌了呢?我们的小超人(Rivian 创始人斯卡林格的绰号)还有没有机会东山再起呢?

回答这个问题之前,咱们先来仔细分析下 Rivian 目前的困局。

一、生产困局:造车(实在)太慢,烧钱(实在)太快。

Rivian 如今内外交困最直接的原因,就是交付远不达预期。

Rivian 在今年 3 月份将预估 5 万辆的 2022 年全年生产目标下调一半至 2.5 万辆,直接砍半。

然而即使这样,Rivian 第一季度实际生产了 2553 辆、交付了 1227 辆。第一季度的生产量约等于调整后生产指引的 10.21%,按照这个速度,全年缩水后的目标依然很难实现。

如果 Rivian 要想完成 2.5 万辆的生产计划,那么剩余的每个月平均至少交付 2806 辆汽车。换言之,今年余下时间,平均每个月的交付都要超过第一季度全季度。

虽然外界对供应链问题有预期,但是 Rivian 慢得程度依然是另人惊讶。Rivian 的工厂号称年产能 15 万辆,对比一季度的生产速度,产能利用率不足 7%。

Rivian 在财报会议上表示,到年中会解决供应链问题,公司对 2.5 万辆的年度生产指引很有信心。

即使假如年中解决了供应链问题,我们还是持谨慎态度,毕竟造车工艺复杂,初期大概率会遇到各种生产技术问题而停摆,毕竟 Rivian 今年还因为座椅供应链问题延迟交付了 Amazon 的电动物流车。

产出慢,但 Rivian 花起钱来却如流水一般:

5 月 12 日,Rivian 发布了 2022 年一季度财报,第一季度 Rivian 的总收入为 9500 万美元,远远低于市场预期 1.3 亿美元;净亏损为 15.93 亿美元,上年同期为 4.14 亿美元;调整后每股亏损为 1.43 美元,略好于市场预期的 1.45 美元。

第一季度运营开支接近 11 亿美元,高于预期 9 亿美元;研发费用 5.5 亿美元,高于预期 5.4 亿美元;销售、一般和管理费用(SG&A)5.3 亿美元,高于预计 4.7 亿美元。在公司生产进度明显不达预期的情况下,销售管理费用竟然超预期 13%。

根据目前的花费节奏,且对 Rivian 的交付进行乐观估计(2022 年达成生产目标,2023 及 2024 都有相对乐观的增长),对比同样在初创阶段的特斯拉(2012-2015 年),并对特斯拉所花费的资金进行折现,得到如下分析结果:

Rivian 所花费在每辆汽车上的研发 + 销售、一般和管理费用是同期特斯拉折现后的 2.45 倍。而十年前电动汽车的生产技术存在更多的未知,市场对电动车的接受度也远不如今日。

我们认为 Rivian 在降低运营费用上有较大空间。(PS:这点还是得夸赞做的理想汽车(Li Auto)对成本出色的控制能力)

此外,除了本身产能的困难,日渐增长的生产成本也对 Rivian 产生了困扰。

由于 Rivian 的消费者订单产生于一年甚至两年前,而供应链采购则是最近完成,相当消费者买了一张期货。而上游造车成本的上涨让 Rivian 每出售一辆车都产生额外亏损。

同样 2021 年上市,另外一个美国造车新势力的代表 Lucid 的 CEO 兼 CTO,Peter Rawlinson 曾对 Rivian 做过评论:根据目前的通货膨胀的大环境,供应链情况,Rivian 需要涨价到 9.5 万美元以上,才能有盈利空间。

4 月下旬,Rivian 表示将调整车辆生产顺序,不完全根据下单时间交付,而是优先生产标准颜色和车轮的车辆。这意味着许多坚持自己颜色偏好的客户,订单会被推迟,后面的订单会 “插队” 到前面。

为此,Rivian 在通过电子邮件向客户解释:“采用少量构件组合,可降低我们供应商和工厂的复杂性,我们也可以制造更多的车辆。” 但这些动作明显激起了消费者的不满。发布调整生产的声明后,有数十位预定 Rivian 的消费者在论坛发布投诉抱怨的帖子。我们认为这也从侧面反映了 Rivian 对生产环节把控能力的薄弱。

二、市场困局:竞品凶猛,丢失先手

Rivian 去年 9 月推出的电动皮卡 R1T 令人耳目一新,曾经被美国汽车杂志 Motor Trend and Road & Track 称为 “驾驶过的最棒的皮卡”,英国著名汽车频道 Top Gear 给到 Rivian 的皮卡的评分高达 9 分(满分 10),评价这款皮卡是 “game changer”。

但是皮卡赛道由两个强大的竞争对手:福特汽车的 F-150 lightening 和特斯拉的 CyberTruck。

如笔者之前的研究小超人的皮卡:Rivian 的野心》提到的,福特汽车霸榜皮卡销售约 35 年,有着强大销售端能力和品牌认知,而特斯拉的 CyberTruck,其赛博朋克的造型也非常吸引眼球。

我们对比下产品参数,Rivian 的 R1T 的参数大多由于福特 F-150lightning,但弱于 CyberTruck。

如果我们把价格作为纵轴,产品吸引力作为横轴,订单数量作气泡大小,可以得到下图:

Rivian 夹在两大竞争中间,售价最高,订单最小。

今年,5 月 27 日,福特猛禽电动版(F-150 lightning)已经开始交付,预计在 2023 年年终完成 15 万辆交付,目前积压订单约 20 万辆。

特斯拉的 CyberTruck 预计 2023 年交付,具体时间未定,根据公开渠道统计,积压订单约 120 万辆。

对于 Rivian 来说,两家竞争对手都有大规模生产的经验和能力。而且有于采购数量的庞大,

对上游供应链的话语权也更强,更了解如何规避生产停摆。

Rivian 的 R1T 作为 2021 年 9 月就上市的车型,本来具有不错的先发优势(当时市面上唯一能买到的电动皮卡),但 Rivian 却没有利用好先发优势,交付量疲软。

如今,已经面临 F-150L 的竞争,明年还会和 Cybertruck 展开 PK,销售不达预期的风险会更大。

此外,还有一个非常值得注意的点——需求端的增长乏力:

Rivian 的订单增长非常有限,根据 Rivian 公布的数据,2021 年 12 月,Rivian IPO 时期,订单数量约是 7.1 万辆,而目前也仅仅约 9 万辆的订单(2022 年 5 月份数据)。即使加上期间完成交付 2000 多辆车,订单的增长速度仍然显得缓慢。

同期的特斯拉 Cybertruck 订单量几乎翻倍,福特汽车没有公布同期数据,但曾经因为订单增长速度太快,超过生产能力而关闭过订单渠道。

三、融资困局:渐行渐远的投资者

Rivian 的有两个著名的战略投资者:亚马逊福特汽车。然而在 IPO 禁售期后,福特汽车和另外一个著名的财务投资者老虎基金都出售了股票。此外,摩根大通也同样在为一家匿名的 Rivian 股票持有者,出售 1300 万~1500 万股的股份。

福特汽车,已经从投资人转身为敌人。

2020 年,福特汽车前掌门人,主导投资 Rivian 的 James P. Hackett 退休后,接任的 CEO Jim Farley 将集团重点从智能出行进一步转移到电动化。

2021 年,福特汽车组建了独立运营的电动车汽车事业部 Ford Model E,由 Jim Farley 亲自挂帅,Doug Field 首席电动汽车和数字产品官。Doug Field 曾经在特斯拉担任过工程 SVP,后在苹果担任过 VP。该年 9 月,福特也退出了 Rivian 的董事会。

其实,我们细心思考下:福特的 Mustang Mach E 和全顺等纯电动车型本身就有不错的销量,2021 年福特是美国本土市场仅次于特斯拉的销量第二的电动车车企,而皮卡系列又是福特的皇冠明珠:销量最大,利润最高。福特没有理由让 Rivian 作为其电动化的触手。

面对 Rivian 如此糟糕的交付表现,也没有表现出短期内能迅速改善供应链的能力,财务投资者也开始转身离去。

摩根士丹利汽车行业分析师亚当·乔纳斯(Adam Jonas),是业内著名的电动车汽车拥趸,曾经也形容 Rivian 为 “可以挑战特斯拉的新势力”(“We see it as ‘the one’ that can challenge Tesla.”),并给出过 147 美元的目标价。

(Adam Jonas 虽然是 “分析师”,其实在业内是大佬级别的人物,1996 年加入摩根士丹利,管理级别是 MD。2010 年开始就是摩根士丹利 Global Autos & Shared Mobility 团队的老大,从事汽车行业投资研究超过 25 年)

但是如今,Jonas 将目标价格下调为 60 美元,在财报会议上打断 Rivian 的 CFO 克莱尔·麦克唐纳( McDonough)称,“自从 Rivian 首次公开募股以来,世界发生了巨变,投资者只是不想在这种环境下为负增长的公司提供资金。”

除了以上两条之外,美联储的加息也对远期兑现的科技股杀估值。

今年以来,美联储三次加息,分别 25、50、75 个基点。创 1994 年以来加息之最。基于居高不下的通货膨胀,市场预估美联储今年整体加息会在 300-400 个基点之间。

美联储加息提升了现金流的贴现成本,对大量现金流产生在远期蔚来的公司形成比较大的下杀估值压力,对 Rivian 这种资本密集又需要很长时间才能盈利的企业受到的影响很大。

如此大环境之下,电动车初创企业的融资难度非常大。好在 2021 年的 IPO 帮助 Rivian 获得 137 亿美元,并且目前资产表上仍然有 170 亿美元现金,能够支撑到其第二条产线:R2 的投产以及规模化(估计约在 2025 年)。在所有美国初创电动车企业中,Rivian 情况最好,现有资金可以支撑其度过 10 个季度。

四、最后的王牌:亚马逊

Rivian 手握 10 万份亚马逊的 EDV(电动物流车)订单,似乎是它生存下去的最后一张王牌。

但这张王牌也非绝对安全,Rivian 在这条线上仍然交付延迟了:由于和座椅供货商 Commercial Vehicle Group(CVG)产品价格发生了争议。Rivian 以违法合同把后者送上了法庭。

Rivian 在非电池和芯片的部件上仍然可能存在供应链问题,而它的赛道竞争对手福特汽车和特斯拉,在大规模生产方面有丰富经验,在这些部件上出问题的概率要小得多。

另外,正如笔者在小超人的皮卡:Rivian 的野心中所提到的,Rivian 的和亚马逊的合作是一份单方面排他协议:亚马逊可以有其他供应商,甚至可以改为采购 Rivian 的 EDV 底盘,装在其他供应商车上。而根据协议,Rivian 只能供货给亚马逊。

如果 Rivian 迟迟不能解决交付问题,最后的王牌也并不安全。

五、新估值

说完交付的问题,我们再来算一下估值。首先,随着 Rivian 大幅度下调生产指引、延长汽车交付时间、一季度远落后生产规划,我们认为 Rivian 大概率完成不了 2022 年的生产计划。

即使如 Rivian 自己的公告,到 2022 年中可以解决芯片供应链问题,但由于 Rivian 缺乏大规模生产经验,在其他部件上仍然可能会存在供应链问题。不过 Rivian 资金较为充裕,目标也明确,我们推测可以完成 90% 的计划交付量。

另外,如前文提到的,Rivian 先手已失,竞品凶猛,自身订单量增速也相对缓慢,所以我们对 3 年内的增长预期也进行了下调,平均下来的 R1T 和 R1S 的 CAGR 约在 40%。同时,我们也下调估值倍数到 4。

Rivia 目前的资金也足够其开辟新的生产线,所以我们保留对其新生产线的预期,但新产品依然会面对福特和特斯拉电动皮卡的凶猛竞争,所以我们也下调了预期量。具体见下图:

其中在做估值的时候,依然是在不考虑后面两年待发车型的基础上,估算 2025 年的收入预期,下调 2025 年估值的 PS 倍数到 4 倍,折现率依然采用 14.5%,对应 2022 年底的估值 239 亿,对应当前 231 亿美金估值仍无溢价,也就是说就当前产能和交付能力下,Rivian 价格脚踝斩之后,仍无吸引力。另外,如果最终 2022 年交付不到指引的 90%,笔者还会继续下调估值。

六、我们的 Rivian 还能好起来吗?

我们认为,Rivian 可能会在短期内交付有所反弹,但仍然会深陷产能地狱一段时间。如果没有迅速的成长,以目前 Rivian 表现出的能力,较难东山再起。

Rivian 除了花钱低效、不职业地处理了预订单的问题(虽然 CEO 又马上改正了)之外,还曾走过另外一个弯路:电动转子外包。

Rivian 曾经为了追求生产速度,将调动转子(Electric Motor)的设计和生产全部外部,这是所有电动车企业中唯一采取如此措施的。

根据 IHS Markit 的统计,丰田、宝马、大众、Stellanitis、现代、Lucid、特斯拉、比亚迪自己生产的转子部件都在 50% 以上,电动车企业基本百分百自研。

然而设计生产全部外包并没有加速 Rivian 的交付,反而在通胀环境下给 Rivian 造成成本升高和生产制造的不稳定。出现问题后,Rivian 又再次搭建团队和产线开始自研生产电动转子,但中间的时间和金钱成本一去不返。

Rivian 似乎会比同行业犯更多、更明显的错误,面对这样的表现,有不少业内分析师直呼 Rivian“业余”。

此外,Rivian 还有两个举动让人狐疑:

1)2021 年交付的一批车辆都是给员工的。

2)2022 一季度交付数量只有生产数量的一半。

这两点似乎透着古怪,一般来说,第一批交付都会给车主,让车主形成口碑效应,甚至会有盛大的首批交付仪式来推广品牌,为什么 Rivian 会选择交付给员工呢?

此外,业内几乎都是发布交付数据,由于产能紧张,一般生产检验完都会直接尽快送到客户手里,Rivian 交付数量只有生产数量的一半,也很特别。

有个纯臆测的猜想:是不是生产出来的车辆,品控还有待提高?因为员工有义务不发布对公司不利的产品评论,生产出来还有待进一步的改善,才能交付客户。

当然,仅仅是猜想,我们还是希望电动车赛道能够诞生更多伟大的企业。

笔者认为,Rivian 目前阶段确实存在不少问题,团队可能短期内还会犯一些错误。

不过,正如理想汽车的 CEO 李想所说,人和人最本质的差距在于学习的能力。Rivian 创始人拥有 MIT 机械博士学位,也在犯错误后最快速度进行了修正,学习能力应该很强。

在竞争激烈的体育界,也有不少业余选手快速成为职业选手、打进国家队、甚至成为国家队头牌的案例。

(备注:从左至右,卢卡托尼、瓦尔迪、迪纳塔莱,都是草根到国家队的典范)

关键是,年轻 Rivian 仍然有大把资金,也在一个不错的赛道。如果 Rivian 能发挥出自己学习能力,也许有朝一日能成长为头部车企。

不过,留给 Rivian 的时间已经不多了。

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