積God投資日記
2022.09.12 18:32

用 SOTP 方式為 SEA 估值

$Sea.US  Q2 業績簡單來形容就是遊戲這個現金牛出現倒退,以往靠遊戲去輸血發展電商業務 Shopee,現時遊戲業務放緩難免增加不少確定性。現時我個人對 SE 看法是中性的,所以今篇集中講下估值 (相信大家較有興趣的),之前我對於像 SE 一樣無盈利的公司只是簡單用 PS 去做估值,其實不夠全面,因為 Sea 主要分成三個業務:遊戲 Garena、電商 Shopee、金融 SeaMoney,它們所處的行業週期不同,業務差異都較大,如果想較準確計算其估值,則需要用 SOTP (Sum-of-the-parts) 的估值方式會較適合的。

Garena

遊戲創造盈利,一直給 Sea 帶來現金流,採用利潤倍數的估值相對合適。例如參考騰訊 (700),或暴雪 (ATVI) 來做基準,EBITDA 的利潤倍數都在 15 倍以上。考慮到宏觀環境變化,我們假設 FreeFire 之後仍未有爆款遊戲出現,所以保守地用 2023 年 8 倍 EBITDA 來對遊戲部分進行估值。

Shopee

電商業務本身應該都是用利潤倍數的,但目前 Shopee 仍在成長期中有未盈利,因此有兩種方法。

1. 用 2025 年後的盈利預期計算;

2. 用收入倍數作參考。

但前者的問題是太具前瞻性,且 3 年時間未必能有明顯利潤結構變化,而後者的問題就是誤差太大,所以我改用毛利倍數來估值。例如參考 BABA, AMZN, JD, EBAY, PDD, MELI 等電商公司,行業標杆的$阿裡巴巴.US 、亞馬遜、京東還是同業的 EBAY、PDD、MELI 等公司,他們整體 2023 年的毛利倍數均值為 6 倍,因此以這個為基準吧。

SeaMoney

金融部分的增長性非常高,2022 年肯定有三位數的增幅,及有望在 2023 年保持 50% 以上增速。支付領域除了 VISA、MA 的收入倍數非常高,達到了 15 倍以上之外,其餘像 SQ、DFS 等公司均在 3-6 倍的 PS 之間。

SOTP 估值 (Bull case $131, Normal case $98, Bear case $78)

如只看 Bear case $78,個人認為出現這個價格以下都是高值博率的,其估值未包括之後可能再出現一隻爆款遊戲,或釋放 SeaMoney 的潛力空間。在現時加息收水環境下,投資無盈利的增長股是較高風險的,最重要都是倉位大小控制。計算好估值,起碼已減低不少風險。

以上內容不構投資買賣建議。

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