海豚投研
2022.09.21 20:18

美国 “小鹏” Lucid Motor 的中东冒险

本文作者:长桥海豚投研特约研究员 郭方杰

有着 “美国小鹏” 之称的 Lucid 一直以自己强大三电系统为傲,续航、加速、最高时速都罕有敌手。

今年 8 月中旬,Lucid 又推出了一款豪华汽车:Lucid Air 版本下的 Sapphire Edition,三电机动力总成,马力超过了 1200 匹(882 千瓦),比特斯拉 Model S Plaid 还多 200 匹。

Lucid Air Sapphire Edition 升级了电池系统,配备了更强大冷却能力。0 到 60 英里时加速所需时间不到 2 秒, 0 到 100 英里加速不到 4 秒,最高时速超过 200 英里 / 小时。

虽然 Lucid 这款车足够快,但 Lucid 自己却发展得太慢!

一、“躺平” 的交付

2022 年 8 月 4 日,“最强” 纯电车 Lucid,公布了第二季度交付成绩:679辆。而其第一季度交付成绩360辆,上半年总共仅仅交付 1039 辆。

这成绩可用辣眼来形容,作为对比:被 Lucid 用来衬托自家产品的特斯拉,第二季度交付超过 25 万辆。

中国造车新势力 “蔚小理” 第二季度交付均超过了 2.5 万辆,而即使是同样深陷困局的美国新势力 Rivian,第二季度的交付都超过了 4400 辆。我们对 Rivian 也有关注:《“业余” or“超人”?特斯拉杀手 Rivian 的困局》。

除了造车新势力,大众旗下的豪华品牌保时捷的电动版-Taycan 交付表现相对出色得多,2022 年上半年总计交付 1.89 万辆。而 Taycan 和 Lucid 处于同价格段,是 Lucid 豪华电动车定位区间中,目前最明显的对手。

各同行成绩,把 Lucid Motor 三位数的季度交付情况衬托得格外刺眼。

Lucid 在 Arizona 的工厂 AMP-1 的年产能是 3.4 万辆,按照上半年的成绩,产能利用率不到 5%。

Lucid Motor 宣称供应链和物流的问题给交付带来了巨大的挑战,除了行业普遍遇到的芯片等零部件供应链问题,Lucid 的地毯和汽车玻璃等部件也遇到了供应链挑战。CEO Peter Rawlinson 表示地毯和玻璃的供应商迟迟不能达到 Lucid 的品控标准,Lucid 也在寻找新的供应商代替,但是并不顺利。

在 Lucid 车主论坛(Lucid 用户和粉丝组建的活跃论坛,非 Lucid 非官方组织)上,有粉丝晒出 Lucid 部分成品后挡风玻璃有波浪褶皱的照片,并分析可能是由于覆膜工艺存在严重缺陷造成的。

Lucid 二季度财报发布后,宣布㕛要下调全年交付,而且是削减 50%!从 1.2-1.4 万辆降至 6000 至 7000 辆。(这 Lucid 是今年第二次下调交付目标。第一次是今年 2 月,宣布从 2 万辆下调到 1.2-1.4 万辆)。

另外,Lucid 和 Rivian 一样,烧钱太快:

在 GAAP 下,Lucid 上季度的经营亏损就达 5.59 亿美元,远高于去年同期亏损的 2.49 亿美元。即便在 non-GAAP 下,EBITDA 亏损 4.14 亿美元,也同样高于市场预期的亏损 4.11 亿美元,而去年同期亏损则为 2.18 亿美元。

对此 Lucid 的 CEO Peter Rawlinson 表示:“……我们遇到了巨大的供应链和物流挑战。我们已经发现了公司面临的主要瓶颈,并且正在采取适当的措施,例如自建物流业务、为管理团队增加关键员工,以及重组物流和生产组织。”

为数不多的好消息是,第二季度中,更加昂贵的 Lucid Air Dream Edition(平均售价 16.9 万美元)就占了交付量里的绝大部分。

Lucid CEO Peter Rawlinson 表示公司还手握 3.7 万辆订单,沙特政府另外还有 10 万辆固定订单 +5 万辆浮动订单。似乎对 Lucid 及其投资者来说,手中的订单和账上 46 亿美元的现金和现金等价物是为数不多让人心安的消息。

二、制造高管大换血

Lucid 如此糟糕的交付表现,自然有管理层要为此负责。短短几周,6 名制造业务的高管离职,其中包括全球制造副总裁 Peter Hochholdinger、项目副总裁 Ralph Jakobs、亚利桑那州运工厂的负责人 Mike Boike、新产品引进和项目管理主管 David Peel、物流工程高级经理 Chris Barber 和优化管理总监 Keith Champion。

其中,Peter Hochholdinger 曾经是特斯拉的制造 VP,还曾奥迪工作超过 20 年,生产规划经验非常丰富。Mike Boike 在 Lucid 工作超过 6 年,是 Lucid 的老兵,去年被晋升为 Arizon 工厂的负责人,而负责新产品引进的 David Peel 则去了另外一家颇受非议新势力 Nikola。其余离职三位也在 Lucid 工作 2-3 年。

从公开的信息来看,Lucid 的质量控制不到位。2022 年 5 月,Lucid 公开表示售出车辆可能存在隐患:玻璃控屏(Glass Cockpit Instrument Panel)因线束未被正确固定而可能无法工作,屏幕可能无法显示关键速度等信息,带来车辆驾驶安全隐患。

根据美国国家公路交通安全管理局(NHTSA)的测算,Lucid 潜在影响的车辆高达 1,117 辆,这个数字意味着几乎所有 Lucid 的售出车辆都要到指定门店进行测试。

在 Lucid 车主论坛上(Lucid 用户和粉丝组建的活跃论坛,非 Lucid 非官方组织)上,有不少 Lucid 员工分析认为:Lucid 目前最大问题是的 QA(质量控制),QA 流程需要重构,否则产品质量难以保证,第二季度有段时间 Lucid 每日只能实现 5-10 辆的交付,不少成品被返工,这严重拖慢交付进度。

目前,Lucid 任命了 Stellantis 集团前高管 Steven David 为运营高级副总裁,领导供应链、物流、制造和质量等业务,来重组业务流程。希望借此能够重回生产正轨。

三、沙特的馈赠

Lucid 最大股东是沙特主权基金:Public Investment Fund(PIF),目前持股约 61%。Lucid 最大客户是沙特政府,持有 10 万辆固定订单 +5 万辆浮动订单。Lucid 在沙特的国王经济城(KAEC)开始建造工厂 AMP-2,工厂开建后,沙特将再投入最高 37 亿美元的资金给 Lucid。

对 Lucid 而言,沙特是 Lucid 大股东 + 大客户,未来的大工厂所在地,Lucid Motor 与其说是美国造车新势力,不如说是一家沙特造车新势力。

茨威格说:“所有命运馈赠的礼物,都已在暗中标好了价格”。那沙特如此慷慨的支持,Lucid 需要做什么呢?

为了回答这个问题,我们要从沙特充满争野心、争议、且极为昂贵的沙特的国家发展规划 “愿景 2030”(Vision 2030)说起。

2015 年现任沙特国王萨勒曼继位,将自己儿子小萨勒曼(MBS)扶为新任王储,由小萨勒曼实际领导国家。上台后,小萨勒曼在集中权力、铲除腐败、经济建设等领域展现了激进甚至铁血的行事作风,虽有一定成效,却引起诸多非议。

愿景 2030 的背景是:沙特虽凭石油而富,但是对石油依赖过度(石油工业收入占全国 87% 预算收入、90% 出口收入和 42% 国内生产总值),油价涨跌对经济民生冲击巨大,沙特全国超过 96% 地区都是沙漠,石油以外产业非常孱弱,民众失业率较高。

而随着科学技术发展,石油在未来被替代又是大概率事件,沙特政府对未来充满忧虑。2016 年,在小萨勒曼的领导下,沙特宣布了 2030 愿景计划(Vision 2030),做出了诸承诺:

“到 2030 年,沙特政府要在民生、经济、政府效率、国家吸引力等方面都取得重大、且可量化的进步。其中沙特政府也要把主权基金 PIF(public investment Fund)(Lucid 的大股东)打造成世界最大的主权基金。”

而 PIF 基金本身也将配合政府将完成 Vision 2030 中的承诺。PIF 投资 Lucid Motor 等海外高新科技、清洁可再生能源的最大初衷就是扶持本国新能源产业、引入产业链、增加就业岗位。财务回报是相对次要的诉求。

接受了 PIF 投资的 Lucid Motor,自然需要帮助沙特引入就业机会和配套产业。Lucid 在沙特筹建新工厂 AMP-2,规划年产能 15.5 万 辆(约为其美国工厂产能的 4 倍)。CEO Peter 也宣称 AMP-2 绝不仅是组装厂,而是整套的生产厂,未来还会在沙特建立配套的电池厂,估计会为沙特带来 4000-5000 个就业岗位。

当然 Lucid 还需要为沙特工厂解决供应链问题,这可能又是不小的挑战。

对 Lucid 而言,沙特建厂有利于其争夺中东乃至整个中东北非土耳其(MENAT)地区的市场,要知道这些地区有旺盛消费力:大量的人口、可观的人均 GDP,而且高占比的年轻人口(沙特 30 岁以下人口占总人口的 70% 以上),保证了市场稳增长。此外,沙特自 2018 年允许女性独立驾车后,汽车市场迅速扩大。

这些市场目前以日韩车为主,沙特地区销量排名最高的是丰田、现代、尼桑。电动车尚属于空白,而且 MENAT 地区有不少富豪阶层,适合定位在豪华车领域的 Lucid 电动车。

那如此看来,似乎沙特和 Lucid 是各取所需,天作之合?

Hold on,且慢!正如之前在我们《马斯克的萧墙难:美国的造车新势力 Lucid》中提到的,Lucid 在沙特建汽车厂,其实风险不小:

1、Lucid 所在城市发展可能不达预期。

Lucid 的 AMP-2 工厂位于阿卜杜拉国王经济城(King Abdullah Economic City)。该城 2009 年开建,计划在 2025 年拥有 200 万人口;然而,目前没有查到这个新城市人口统计,最新的人口统计是 2018 年的 7000 人(维基百科)。似乎 2025 年要达到 200 万人口有不小难度。

如果该城市整体发展远落后预期,那 Lucid 在当地招工、物流等方面的成本就会变得非常高昂。

我们认为该城市有发展风险的另一个原因是,沙特现在全力打造另外一座城市:Neom(未来新城)。

该城市以极其高昂的造价、前卫科幻的设计(甚至有人造月亮),以及别具一格的线型布局著称。而同时建造两座新城会给沙特带来财政、人员、物流等方面巨大压力,而沙特又明显倾斜 Neom,希冀将其打造为沙特国际名片。故而,Lucid 所在城市发展可能难达预期。

2、沙特几乎不具备基本且完善的汽车产业供应链和生态

诸多零部件如蓄电池、玻璃、车轮等均都需要进口。沙特在内的海合会关税联盟只对进口汽车征收 5% 的关税,十分廉价,本土化造车毫无竞争力可言,也没有任何价格优势;

3、沙特的劳动力成本太高,不适合劳动密集型产业

根据沙特官方数据,沙特的制造业工人总数为 83 万,其中有 61 万是外籍工人,本地员工只有 22 万,仅占 20%。

整体市场劳动力结构不稳定,非法外籍劳工多、劳工权益得不到保证。同时,合法劳动力成本高居高不下,2021 年沙特的人均 GDP 高达 2 万美元,劳动密集型产业并不适合沙特。

2017 年,沙特希望丰田去建厂,但是丰田调研后发现,即使是最乐观的假设下,在沙特建厂造车都是一桩亏本买卖。最后去了市场更大、劳动力更加便宜的土耳其。

4、沙特油价便宜,燃油车使用成本低

沙特的汽油价格是美国油价的 57%,中国的 47%,这降低了不少燃油汽车使用成本。

当然,沙特的电价相对更加便宜,家庭用电仅仅是美国 29.6%。电动车还是能够降低使用成本。但是汽油价格相对较低,加之沙特电车基础配套设施的不完善,消费者用电车替代油车的意愿相对不强。

数据来源:GlobalPetrolPrices.com

四、价值粗估

我们下调了 Lucid 的交付预期,假设:

1)2022 年,Lucid 能够至少达到 6000 辆的年交付

2) 假设 Lucid 只能缓慢爬出产能地狱,5 年后月销八千辆,8 年后月销不到 1.5 万;

3) 根据 Lucid 的规划,2024 年顺利推出 Gravity,26 年能够顺利推出另外一款更加平价的车型,考虑到它目前实际执行能力,假设实际拖延一年推出。

估算依据:

相比于首次覆盖《马斯克的萧墙难:美国的造车新势力 Lucid》,由于 Lucid 目前生产严重不达预期,笔者下调了交付数量。

由于超豪华版的 Air 推出( Sapphire Edition),但超豪华版的预计销售占比不会太高,笔者略微上调了 Lucid Air 的均价。

产能规划方面:Lucid 目前正在扩展其在亚利桑那工厂 AMP1 的产能,预计扩张后产能可以达到 9 万辆,该工厂还会有第三次扩产计划,预计可达 40 万辆。

结合 2025 年开建的 AMP-2(预计产能 15 万辆),Lucid Air 工厂可以达到约 55 万的辆的产能。

由于汽车工业供应链相对复杂,车厂产量受制于诸多因素,按照当前执行能力 2030 年交付量对应 30% 的产能利用率(总交付约 17 万辆/年)。

笔者认为目前公司业务处于非常早期,波动较大,准确预计较为困难。估计到 2030 年会达到初步稳定的状态,所以用 2030 年的 EV/Sales 率进行估值。

比值参照 Rivian 和特斯拉早期,建议相对稳态后的 2030 年,按照五倍 EV/Sales 来估算。

考虑到产能/销量交付的极大不确定性以及当前加息不断拉高长债收益,我把折现系数从之前的 14.5% 提高至 16%,将 2030 年的估值折回 2022 年底。

综上所述,对应估值——单股价值约在 17 美元左右,这个估值的假设里隐含了 Lucid 最终能够活下来并度过产能地狱的中性偏乐观的判断,但由于度过产能地狱这部分它还没有证明自己,对应当前大约 16 元左右的股价,在交付能力还没有自证的情况下,并不算有很高的安全边际。

在手握接近三万个购车订单的情况下,Lucid 核心还是需要关注产量释放进度,Lucid 若持续生产不达预期,可能会面临进一步的下跌。毕竟有太多看上去很出色的汽车公司没有爬出产能地狱,而消失在历史长河中。

五笔者的思考

Lucid Motor 接受沙特投资的原因,可能是其在美国资本市场不被看好,融资相对有难度。

从一开始用 SPAC(Special Purpose Acquisition Company 特殊目的收购公司)方式上市就可见一斑。在 2021 年新能源汽车热火烹油、普遍高估的时代,Lucid 没有使用传统 IPO,而是采用了这种曲线救国的方式上市显得可疑。在 2022 年年初,Lucid Motor 当年生产指引第一次下调,至 1.2-1.4 万辆时,不少研究机构认为 Lucid 的年产量不会超过一万辆,整体环境对 Lucid 的生产预期较低。作为对比,当同为造车新势力的 Rivian 下调生产指引时,不少投资机构还认为 Rivian 能够甚至略超额地完成生产目标。

Lucid 在渴望下一个特斯拉的时代特殊上市方式 + 普遍被认为可能生产不达预期的情形。表现了资本市场对其存在一定顾虑,那在融资有难度情况下,Lucid 和沙特结合是一步好棋吗?

笔者认为这步棋没问题,沙特慷慨的投资给 Lucid 托了底,能够在 Lucid 深陷产能地狱时拉一把,从这点看,沙特投资是救命稻草。如果错过这颗救民稻草,Lucid 今日的处境将困难得多。

不过,沙特本身是石油大国,国内很多行业团体都和汽车用油深度绑定,对电动汽车的投资是谨慎、矛盾甚至是复杂的。直到 2020 年,沙特政府才在利雅得建立了首个电动汽车商业充电站,而同属海湾国家的阿联酋已建立了起码 200 个充电站,且阿联酋的电动汽车车主可以在 2021 年前享受全国境内免费充电、额外保修、优惠补贴及过路费减免等优惠政策。

作为对比,同样石油存储丰厚、缺乏本地工厂的北欧国家,会有意地抬高油价或者对油车征税、而对电动车减免税收来刺激产业发展。汽车供应链厂,产品复杂。汽车产业的扶持,需要整套的、长时间的激励与支持,不然在石油立国的中东,很难取得成功。

另外,出乎很多电动车企业计划的是,美国本土加大了电动车补贴。2022 年 8 月 16 日,拜登总统签署《减少通胀法案》,法案正式立法成为法律,美国电动车补贴新政落地。新政对电动车税收抵免维持最高 7500 美元,取消只补贴各家 20 万辆的限制。

该法案将 75 亿美元用于在全国范围内建设新能源汽车充电站。密歇根州将和其他 34 个州作为第一批获批在州内进行高级充电基建的地区,预计未来全美将有 50 万个充电站。不过,法案规定必须在北美组装的新能源汽车才能享受补贴,同时,要求关键矿物必须有一定比例在北美自由贸易协定国家开采、电池组件(含正负极、电解液等材料)需要有一定比例在北美制造。旨在刺激美国本土的新能源产业链发展。但业已 “卖身” 沙特的 Lucid,即使美国本土市场有强大的发展前景和先进的产业链支持,海湾及土耳其地区(MENAT)的政策前景晦暗不清,也很难抽身中东。

馈赠从来自有价,自古难有东食西宿的好事。总体而言,笔者认为,虽有金主爸爸托底,Lucid 的前路仍然山高水远,崎岖坑深。不过创业从来就是勇者的游戏。哪一份创业又是一番平顺呢?若能长袖善舞地用好沙特的资源,Lucid 也能开创出属于自己的一片天地。

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