宁德时代（上）：万亿市值的底气在哪里？

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近日，宁德时代荣登中国上市公司万亿市值俱乐部，其他会员则包括了互联网巨无霸腾讯和阿里巴巴、A 股 “科技票” 贵州茅台和五粮液、宇宙行和宇宙险，所以基本上被互联网、白酒和金融三大行业垄断了，宁德时代大概是凭借自身在新能源汽车行业，与特斯拉一样的风向标式的存在，才取得的入场券吧。

宁德时代万亿市值背后，除了已经形成行业共识的动力电池广阔的市场空间和十年十倍的高增长之外，海豚君认为，还有中国在动力电池产业链上已经取得的客观的领先优势。作为高端制造业，中国动力电池及上游主要原材料在全球市占率处于绝对领先地位，宁德时代自 2017 年开始便坐稳全球动力电池第一宝座，同时带动原材料公司占据全球一半以上的市场份额。

因此，动力电池产业链有望承载中国从制造大国晋升为制造强国的国家层战略，宁德作为带头大哥，市值站上万亿似乎也在情理之中，这是海豚君给宁德时代的宏观定调。

数据来源：GGII、海豚投研整理

但是研究一家公司不能单纯靠信仰，就宁德时代本身，海豚君认为应该核心关注以下几个问题，本篇主要回答前两个问题：

1、动力电池仍处于技术路线快速迭代的阶段，目前宁德时代的技术水平是否绝对领先？能否继续保持领先优势？技术路线变更对宁德时代的龙头地位的威胁有多大？

2、制造业大多数的终局是比拼成本，动力电池最终是否也是比拼成本？如果是比拼成本的话，宁德时代能否在成本管控上构建壁垒？

3、受下游需求的带动，全球动力电池正处于快速扩产周期，宁德的扩产情况如何？

4、财务角度，宁德时代有哪些特征？在这些财务特征下，如何估值？

以下为正文：

一、技术积淀扎实，基本代表量产电池高水准

动力电池是一个源于技术创新的行业，在实现技术成熟之前，技术的领先性一直会是很重要的竞争维度。

而动力电池底层的技术，大多数人也是不甚了解，因此我们从结果来看，宁德时代 2020 年全球市占率 25%，2021 年一季度超过 30%，配套客户除了宝马、宇通这些老牌主机厂之外，也逐步走进特斯拉和造车新势力的供应链，因此宁德在动力电池技术方面毫无疑问是处于领先地位的。

数据来源：SNE Research，海豚投研整理

数据来源：GICC，海豚投研整理

从上述市占率的图也可以看出，全球动力电池强企基本落在中日韩三国。

国内的宁德时代和比亚迪采取了三元和磷酸铁锂一并发展的策略，比亚迪更加明显地偏科磷酸铁锂，电池形状上均为方形电池；
日韩的 LG 化学、松下和三星则主要聚焦在三元电池上，押宝三元电池因高能量密度会成为主流，电池形状则均采用圆柱型。

不过从下面各厂商电池性能对比表来看，宁德时代代表了动力电池领域的高水准，并没有达到 “人无我有” 的绝对领先优势。主流的竞争对手在技术路线选择上存在差异，产品未标准化，仍属于百家争鸣的阶段，消费者对电动车的续航、安全和寿命的担忧也还需要依靠电池的进步来逐渐消除。

三元电池阵营，宁德时代的 NCM811 基本代表了大规模装机动力电池中的高水准，与之同水平的包括 LG 化学的 811 电池，均属于高镍低钴的技术方向；
磷酸铁锂电池阵营，比亚迪的刀片电池因无模组的工艺设计取得了一定的性能优势，但宁德时代的磷酸铁锂电池新晋配套特斯拉，应该性能不差；

数据来源：券商研报、新闻资讯、海豚投研整理

那么接下来再来看看技术进步的方向，宁德时代是否有被甩开的风险呢？海豚君对电池的技术发展进行了条理性地梳理，分为材料体系的突破和制造工艺的改良两个方面，材料体系的突破又可以分为正极、负极、电解液等各个方面，各方面当前的技术主流和发展方向如下表所示，无论是正极材料的高镍化和无钴化、负极材料的硅基 + 补锂、电解质从液态到固态，还是结构设计上的无模组的形式，宁德时代都进行了积极布局，紧跟技术发展方向，做了充分的技术储备。即使技术路线变更的风险客观存在，中短期内宁德在技术上被甩开的概率应该也比较低。

数据来源：券商研报、新闻资讯、海豚投研整理

再向前追溯一步，宁德时代当前的技术领先性和未来持续保持领先地位的根源是其注重研发的企业基因，技术出身的管理层具备较强的研发投入的意识。

下图是宁德时代核心管理层，公司核心团队来源于数码锂电池行业龙头 ATL 的动力电池部门，董事长曾毓群和副董事长黄世霖曾在 ATL 担任核心岗位（总裁和研发总监），后来 ATL 被日资收购后，2011 年曾毓群和黄世霖从 ATL 电池事业部中脱离出来，逐步独立。

所以，虽然宁德时代成立于 2011 年，看起来历史沿革比较短，但从根源是有理念和技术传承的，也因此才有宝马、宇通客车等贵人的相助，以及后续坐稳全球第一的宝座。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

在注重研发的企业基因下，宁德时代也砸了真金白银。2018 年研发投入绝对金额超越 LG 化学，连续三年位居全球第一，远超国内二线电池企业；2020 年研发投入 36 亿元，营收占比超 7%。从研发团队的角度看，作为制造企业，2020 年公司研发人员 5592 人，占比 18%。

数据来源：wind，海豚投研整理

小结：宁德时代理念和技术传承自 ATL，积淀扎实，基本代表了动力电池技术的高水准，但并没有达到 “人无我有” 的绝对领先优势。同时动力电池处于技术快速迭代阶段，宁德后续必须持续进行前沿技术的研发，才有望坐稳行业第一把交椅的位置。

二、比完技术比成本，宁德时代深度整合产业链，构建成本壁垒

制造业大多数的终局是比拼成本，是不能躺赚的有点苦哈哈的行业，所以中国万亿俱乐部中只有两家制造业，一个是市值 3.5 万亿的台积电，一个是新晋的市值 1.2 万亿的宁德时代。

台积电能成长为如此体量的巨无霸，核心是台积电本质上并不是比拼成本的制造业。芯片制造本身技术迭代快，台积电在先进制程上的技术优势可以保障公司超额利润率水平，而在二三线公司实现技术追赶时，台积电的先进制程产品在公司内部会被定位为成熟产品，通过规模优势压低价格，从而打压二三线公司的进步、压缩二三线公司的利润水平。

并且芯片本身属于精密部件，原材料成本占比低，接近 90% 的成本在制造费用上，设备和产线投资规模大，构成进入壁垒的同时，尤其放大了头部公司的规模效应，强者恒强，一家独大。

所以台积电抢占了全球大约 60% 的市占率，还取得了远超同行的盈利水平（2020 年净利率 38%），攫取了芯片代工行业超 90% 的利润，并且护城河牢固。

数据来源：wind，海豚投研整理

而最近，宁德时代成为第二个万亿市值的制造业公司，有望成为下一个台积电吗？

海豚君认为，宁德时代的逻辑是比台积电弱的，动力电池制造和芯片制造在核心要素上存在本质差异。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

台积电：海豚君刚刚提到，芯片是精密部件，原材料成本占比不足 10%，而制造费用占比约 90%，其中制造费用中又以设备和产线的折旧摊销为主，因此台积电生产制造的核心要素是设备和产线；

从生产设备下手，芯片代工厂与上游设备厂具备较强的研发协同性，台积电深度绑定的设备制造商是 ASML（荷兰，光刻机制造商）。ASML 在与台积电的协同研发下，发布了首款浸润式光刻机，成功超越了之前的龙头尼康，因此在国内厂商全款付钱都拿不到设备、三星设备缺货的情况下，因为 ASML 和台积电之间的协同性，ASML 把紧缺的产能给了台积电，台积电在先进制程上的领先优势持续保持。

宁德时代：从成本结构拆分的角度看，动力电池产业不太依赖固定资产的投资，制造费用仅占成本的 12%，相反，材料采购的占比则高超 80%，所以宁德时代生产制造的核心要素是原材料；

从原材料下手，宁德时代展开了其浩浩荡荡的产业链纵向整合，包括上游的矿产资源、中游的原材料和生产设备，同时通过电池回收实现了产业链的闭环，基本涉足了动力电池整条产业链，尤其是在决定电池容量、安全等关键性能的正极材料方面。

正极材料：2015 年收购广东邦普，生产三元前驱体，随后建立合资公司宁波邦普扩大产能；磷酸铁锂正极则持股曲靖麟铁 40% 股权锁定磷酸铁锂产能，并与多方合作厂商合建产能；
正极上游矿产资源：通过控股、兼并收购、长单锁定等方式加深对矿产资源的掌控，全球布局，保障正负极及电解液的正常生产；
负极材料：100% 控股的屏南时代自供硅基负极之外，其他基本由外部供应商供应；
电解液：持股 66% 的时代思康建设锂盐项目，其他外供；
隔膜：基本为外供；
设备：参与先导智能和星云股份定增，方便锁定核心设备产能；

宁德时代对产业链进行深度整合，对产业链公司的号召力是极强的。在当前全产业链需求驱动扩产的阶段，全产业链布局使得宁德时代有能力保障各环节的供应跟得上自己的扩产节奏，保持市场领先优势，同时可以在一定程度上控制原材料价格波动对盈利能力的扰动。在后续产能充足时才更多体现为对成本的有效管控。

另外，矿产资源相对具备稀缺性，宁德对上游矿产资源的锁定，也许在一定程度上可对标台积电在产能有限的生产设备上的优势。