海豚投研 | 弱复苏的百度还能走出价值陷阱吗?

海豚投研 · 2020 11.17 10:16
百度广告弱复苏,而公司口碑与信任度依然偏低,要市场买账还是有难度。

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北京时间2020年11月17日凌晨的美股盘后,百度发布 2020 年三季度财报。公司压低市场预期后,实际从收入到利润再次超预期,但透过这层套路后的现实是,百度广告弱复苏,而公司口碑与信任度依然偏低,要市场买账还是有难度:

(1)三季度百度收入 285 亿,同比增长 1.7%,而百度此前的指引为总收入 263-287 亿,市场一致预期 275 亿,在百度核心的带动下,稍超市场预期。

(2)其中,百度估值的核心——百度核心业务收入 217 亿,同比增长 3.4%,表现稍超公司原本最高 3% 正增长的指引。

(3)利润端,公司实现了 64 亿的营业利润,大幅超出了市场预期的 48 亿!在收入开源困难的情况下,百度已把重心转向了支出的全面缩减,成本端改善尤其明显:

本季度,连同爱奇艺一起,百度整体成本同比大降 22%,相比上季度 18% 的降幅还在加速,推动百度整体的毛利率表现超市场预期接近十个百分点。

这里一个好的趋势是,目前大量的广告收入已逐步转移至百度 APP 内,百度逐步减少了外部流量合作的广告收入,而这部分联盟广告收入分润占比巨大,成本下降具备一定趋势性。

(4)而在当下更重边际改善的广告市场上,百度预计四季度收入 286 亿至 313 亿,增幅为-1% 至 8%,均值稍超市场预期 290 亿。

百度如果不是刻意给出保守指引,在实际交付的时候再超预期,而是如实反映了其对业务进展的判断,那么这样的指引并无具备太大的吸引力。

同时,我们也在注意到从估值的角度,当前百度广告业务隐含的溢价已非常低,但要出现明显的估值修复,百度在广告业务上还要展示出更强的复苏信心。

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为百度核心(搜索/信息流广告 + 智能云/音响),与爱奇艺业务,基本将二者分开披露。以下海豚投研重点来看一下百度核心的进展情况:

从指引看四季度:广告依旧龟速复苏

目前对于广告行业而言,市场更加看重的是广告板块的边际复苏能力。相比于分众等的超前复苏,百度在去年弱基数的基础上,复苏依然非常缓慢。

在三季度百度核心增长了 3.4% 之后,公司预期四季度百度核心收入同比下跌-1% 到增长 10%,按照百度核心指引中值同比增长 4.5% 来看,公司大约预计百度核心三季度收入 227 亿人民币,稍超市场预期。

换句话说,当四季度包括酒旅行业投放逐步复苏之后,百度并没有给出市场幻想的 “惊喜”,广告业务的回暖依然非常迟滞。

智能业务带动三季度收入微涨

2020 年三季度百度核心收入 217 亿元,同比微增 3%,在原公司指引的顶端,小超市场预期。

数据来源:百度财报,海豚投研整理

广告收入稳下来

踢除爱艺奇媒体广告收入,二季度百度核心广告收入为 187 亿元,同比零增长,相比上季度 5.5% 的同比下跌有所改善。

但考虑到手百 APP 主要频道二季度下架了半个月,存在一次性因素干扰,三季度的改善幅度并没有趋势呈现的那么明显。

数据来源:百度财报,海豚投研整理

智能业务疫情后增长抬头

百度核心中其他收入(软硬一体的智能业务,含智能云与智能音箱)三季度 30 亿,同比增长 30%,较上季度 16% 有所回升,但相比龙头阿里云 60% 的恒定式高增长还是相差甚远。

该部分业务是百度错失整个移动互联网之后,在工业互联网时代的希望所在。疫情之前一直在高速增长状态,但疫情中以及结束以后,增长大幅放缓。

基于海豚投研估算,该部分智能云是主要收入贡献来源。本应高速增长的业务却明显放缓,或许与百度智能云的 AI 算法服务在国内当前云服务现状中对于客户而言更侧重 “锦上添花”,而非 “雪中送炭” 的属性有关。

数据来源:百度财报,海豚投研整理

收入低迷背后,降本与结构优化同步进行

三季度百度的核心营业成本为 67 亿,同比再跌 21%,上季度下跌 30%。广告收入萎靡不振的同时,百度应该集中收减了流量获取成本,背后是百度广告收入结构中,联盟广告收入下滑,百度将收入结构逐步转移到了自身流量体系之内。

数据来源:百度财报,海豚投研整理

最终,百度核心实现了 124 亿的毛利润,毛利率已达到了 69%,创两年多新高。

数据来源:百度财报,海豚投研整理

本季度,销售与行政费用 33.5 亿,同比增长 1%,上季度下降 17%,走出疫情后百度营销投放小幅回归。但公司去年二季度开始大幅控制销售支出,未来持续收缩空间非常相对有限

本季度研发费用 40 亿,同比下跌 3%,作为一个以研发支撑未来发展的公司,研发费用如此克制,百度在降本增效已尽了最大努力。

降本的魔力:利润的巨幅释放

这样本季度降本增效魔力持续,百度的核心经营利润 77 亿,同比增长 50%,经营利润率 36%,终于逐步恢复了互联网广告公司正常的利润率水平。

数据来源:百度财报

综述:口碑与业绩同样重要

假定百度四季度指引走的是 “压低指引再 Beat” 的套路,可以看到百度广告业务通过最近一两年来的调整,到三季度龟速复苏:

(1)收入调结构——腾讯和头条的竞争压力加大后,减少对于高成本(需分润)的联盟收入依赖,让收入更加集中于自有 APP。

(2)降本增效持续进行:这样收入虽然表现一般,但成本投入降低之后,再加上持续的费用收缩,利润释放非常明显。

理论上,随着广告行业的边际改善,加上百度广告业务本身非常低的估值,向上空间应该有望打开。

但实际上百度过往在广告投放上的过度变现、管理改革无果而终,严重损耗了百度在市场上的口碑与信任度,股价修复之路恐怕依旧非常缓慢。

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