日元利差交易动向调查：急抛美债澳债止损，静待美联储货币政策转向

随着今年以来美债收益率持续快速回升导致美债价格跌幅过大，日本利差交易资本骤然发现持有美债头寸的损失持续扩大，几乎快吞噬日债 - 美债利差全部回报，迫使他们纷纷离场 ... 此前市场预期随着美债收益率走高，日本利差交易可能重新加仓美债，但他们发现，多数日本投资机构更希望等待美联储货币政策走向 “明朗化” 后，再制定新的全球利差交易投资策略 ... 一是澳洲国债价格持续下跌令不少日本利差交易资本选择止损离场，二是 2 月以来澳元/日元汇率持续从 71.18 回升至 85.44，吸引越来越多日本利差交易资本主动减持澳债资产，将澳元兑换成更多日元以 “提振” 业绩报表。

当前日本利差交易资本之所以对重返市场如此 “谨慎”，另一个原因是他们担心美债收益率持续回升最终将迫使美联储提前扣动收紧货币政策的扳机。

美债收益率持续回升，正搅动规模逾千亿美元的日本利差交易资本的交易策略。

日本公布的最新国际收支数据显示，2 月份日本投资者净卖出 6430 亿日元的澳大利亚主权债券，创下 2005 年有记录以来的最高水平。

与此同时，2 月日本投资者还净卖出 6187 亿日元（约合 56 亿美元）的美国主权债券。

“这背后，是美债澳债收益率持续回升令债券价格回落，迫使越来越多日本利差交易资本纷纷离场避免更大损失。” BK Asset Management 宏观经济研究主管 Boris Schlossberg 指出。尤其是 3 月 10 年期美债收益率从 1.395% 快速回升至 1.744%，足以吞噬日债 - 美债之间的利差收益，迫使日本利差交易资本担心投资亏损而被迫离场。

记者多方了解到，一直以来，日本利差交易资本通过质押日债筹资，再兑换成美元买入美债，从而套取日债 - 美债之间的利差收益。通常情况下，在扣除交易成本与美元/日元汇率风险对冲操作成本后，日本 - 美债的年化利差收益约在 0.5% 左右。鉴于日本利差交易资本往往动用 4-6 倍资金杠杆，其实际利差回报可能达到 2%-3%。

“在日本利差交易资本看来，上述利差回报完全是无风险收益。” Boris Schlossberg 表示。但是，随着今年以来美债收益率持续快速回升导致美债价格跌幅过大，日本利差交易资本骤然发现持有美债头寸的损失持续扩大，几乎快吞噬日债 - 美债利差全部回报，迫使他们纷纷离场。

一位新兴市场投资型对冲基金经理告诉记者，美债收益率持续回升，同样影响着日本利差交易资本对新兴市场高收益债券的投资兴趣。以往，日本利差交易者同样热衷套取日债 - 新兴市场国债的利差收益。如今，面对美债收益率回升所带来的杠杆融资成本水涨船高，他们转而谨慎出手。

国际金融协会 (IIF) 发布的最新数据显示，3 月份新兴市场国家的外资净流入额仅有约 101 亿美元，创下 2020 年 4 月以来的最低月度数据。其中，中国吸引当月约 90% 的外资净流入额；其他新兴市场国家股市与债市仅有 2 亿美元、12 亿美元净流入。

他向记者透露，现在日本套利交易资本认为新兴市场债券利差交易所面临的风险正大于收益。一是杠杆融资成本随美债收益率回升而抬高，导致他们上述操作利差收益缩水逾 30%，二是美元升值导致新兴市场货币快速贬值，反而令日元利差交易资本面临不小的汇兑风险。

“至今，我们还没发现日本利差交易资本重返美债与新兴市场债券的迹象。” 这位新兴市场投资型对冲基金经理强调说。此前市场预期随着美债收益率走高，日本利差交易可能重新加仓美债，但他们发现，多数日本投资机构更希望等待美联储货币政策走向 “明朗化” 后，再制定新的全球利差交易投资策略。

大举减持美债澳债的 “幕后逻辑”

“事实上，2 月以来美债收益率持续走高，日本利差交易机构的离场功不可没。” 一位华尔街宏观经济型对冲基金经理向记者透露。2 月以来，日本众多投资基金与资管机构一直在削减美债头寸。究其原因，美债价格持续下跌令他们持有美债的投资组合估值持续 “亏损”，部分机构的亏损幅度已超过日债 - 美债的无风险利差收益，迫使他们决定迅速止损离场。

“不过，部分日本利差交易资本离场的真正原因，是获利了结。” 他分析说。具体而言，2 月以来美债收益率持续回升令美元指数大幅反弹，令美元/日元汇率从 1 月底的 103.3 大幅回升至 110.96，面对如此丰厚的汇兑收益，不少日本利差交易机构干脆加大美债抛售力度，将美元兑换成更多日元。

记者多方了解到，这与日本机构 3 月底需开展年度财务审计有着密切关系——他们需将大量海外投资组合结清，将资金回流日本 “美化” 业绩报表。

当前日本利差交易资本对澳洲国债的抛售潮起，也是基于上述算盘。一是澳洲国债价格持续下跌令不少日本利差交易资本选择止损离场，二是 2 月以来澳元/日元汇率持续从 71.18 回升至 85.44，吸引越来越多日本利差交易资本主动减持澳债资产，将澳元兑换成更多日元以 “提振” 业绩报表。

三菱日联摩根士丹利证券驻东京高级市场经济学家井上健太表示，随着美国政府出台新的财政刺激计划带动美国经济强劲复苏预期升温与美债价格持续走低，越来越多日本投资者正忙于降低利率风险敞口，驱动他们进一步减持美债头寸。此外，获利了结盘也显得日益活跃。

Boris Schlossberg 向记者透露，原先市场普遍认为随着 3 月底日本投资机构年度财务审计结束，4 月起日本利差交易资本将会趁着美债澳债收益率走高之际，迅速重返市场抄底。但上周以来他们发现日本投资机构加仓热情并不积极。与此相呼应的是，日本利差交易资本仍在快速撤离新兴市场高收益债券市场。究其原因，近期美元持续回升导致新兴市场国家汇率快速下跌，加剧了日债 - 新兴市场债券利差交易的汇兑风险，迫使他们必须优先将防范风险放在首要位置。

不急于重返市场的顾虑

当前日本利差交易资本之所以对重返市场如此 “谨慎”，另一个原因是他们担心美债收益率持续回升最终将迫使美联储提前扣动收紧货币政策的扳机。

“尽管当前美联储一再表示将延续当前宽松货币政策，但不少日本投资机构认为，若美国疫苗接种顺利推进令经济重新开放，加之庞大财政刺激计划触发美国经济强劲复苏，年底前美联储将不得不将货币政策重点转向如何防范经济过热，从而加快收紧货币政策步伐。” 上述华尔街宏观经济型对冲基金经理指出。由于日本利差交易资本对货币政策变化极度敏感，因此他们特别担心自己既定的投资策略一旦突然遭遇货币政策转向，就将面临更大的亏损风险。

值得注意的是，这种谨慎的态度，正迫使日本大型投资机构仍在持续压缩利差交易规模。日本财务省近日公布的一份月度数据显示，3 月份日本寿险公司仍在净卖出外国债券，这也是日本寿险公司连续第九个月 “如法炮制”。

“如果日本寿险公司前 6 个月的减持外国债券，主要是基于 QE 政策套利下的逢高获利退出，那么后 3 个月的减持，完全是基于对美债收益率持续回升，以及美联储货币政策可能提前收紧的担心。” 他分析说。此外，3 月底 Archegos Capital 爆仓事件拖累野村等多家日本大型投行遭遇不小的潜在损失，同样在削弱日本利差交易的杠杆投资能力。

记者多方了解到，在 Archegos Capital 爆仓事件出现后，多家日本投行大幅收紧了针对投资机构的杠杆融资风险敞口，并对后者杠杆投资组合提出了更高的保证金比例与质押物要求，导致不少日本利差交易投资机构的杠杆投资倍数相应压缩，迫使他们不得不重新调整自己的全球利差投资策略，直接影响到他们的实际操作进程。

“未来一段时间内，日本利差交易资本仍会选择退守以防范潜在风险。但金融市场普遍担心的是，若他们持续回流日本，反而给新兴市场国家资本流出与金融市场稳定构成更大冲击。” AMP Capital 投资部负责人 Nader Naeimi 指出。

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