国产奶粉龙头飞鹤为何能够突围?

海豚投研 · 2021-04-15
婴幼儿配方奶粉市场未来延续高端化和国产化趋势

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通过前面的财报点评文章《中国飞鹤:业绩炸裂,高端化收获满满》,我们知道飞鹤近年来高端 + 超高端产品驱动大幅增长,在深耕下线城市的同时,飞鹤在一二线城市的市占率也取得了突破,据 AC 尼尔森数据显示,20Q4 尼尔森口径零售市场占有率已站稳 20% 并稳居行业第一。

海豚注意到,4 月 14 日晚间,央行发布工作论文指出,应全面放开和鼓励生育,未来国内人口出生率若开始小幅回升,因此,也不排除未来几年国内婴配粉市场量的复合增速会加快。

那么,本篇我们再来看看在当前国内婴幼儿奶粉行业发展大环境下,飞鹤的高端产品布局细节及渠道发展情况:

(1)“后注册制时代” 国内奶粉行业何去何从?

(2)母婴渠道对当前奶粉渠道销售重要性几何?

(3)中国飞鹤的高端进击之路顺利吗?

一、国内婴儿奶粉当前处于规模放缓,量减价增,集中提升的阶段

截止 2020 年底,国内婴儿奶粉市场零售规模近 2000 亿元,规模增速大幅放缓。

数据来源:Euromonitor,海豚投研

2008 年 “三聚氰胺” 事件爆发,消费者对国产奶粉失去信心,进而转向进口奶粉,外资奶粉顺势频繁涨价,并迅速占领一、二线城市市场,推动婴配奶粉行业量的扩大。2013 年部分外资奶粉品牌受反垄断法审查压力,终端价格下调约 10%,拉开奶粉价格战序幕,但行业规模依然增长迅速,处于量价齐升阶段。

2015 年以来奶粉量增大幅放缓,海豚认为这有注册制清除中小乳企的原因,也有外资品牌在迅速地消减份额的原因,2015 年以前外资品牌普遍的量都有十几个点的增长,现在基本上 80% 的企业现在量都在 10 个点以下,甚至有的在负增长。

海豚通过草根调研发现美赞臣以前在国内很厉害,现在基本量都负增长了,惠氏以前市场占有率第一名,现在量的增速都在个位数,外资奶粉品牌销售量份额的缩减、国产奶粉量起来叠加价格消费升级,这个趋势我觉得还是比较明显的。

数据来源:Euromonitor,海豚投研

婴幼儿配方奶粉不同于普通奶粉,是针对 0-3 岁婴幼儿的营养需求进行成分调配后的产品,由于不同年龄阶段的婴幼儿所需的营养成分有所差异,我国的奶粉基本上按照适龄分为三个阶段。

当前,婴幼儿配方奶粉市场中二段、三段奶粉占比更高。由于产假时间和乳母们自身条件的限制,一段(0-6 个月)奶粉的母乳喂养率更高,而二段(6-12 个月)和三段(12-36 个月)则较低。

数据来源:Euromonitor,海豚投研

从均价来看,一段奶粉最接近母乳成分,定价最高。

数据来源:Euromonitor,海豚投研

奶粉注册制驱使杂牌出清。2015-2016 年国家食药监总局出台《婴幼儿乳粉产品配方注册管理办法》,明确规定每个奶粉生产企业不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方

2018年1月1日,“注册制” 开始实施后,许多占据低线级市场的杂牌因此倒闭,行业尾部出清加速。

数据来源:中国政府网,海豚投研

根据 Euromonitor 数据显示,2016-2020 年中小奶粉品牌市占率从 31% 下降至 11%,注册制的实施大幅提高行业进入门槛,改善了我国婴幼儿配方乳粉配方过多、过滥,配方制定随意、更换频繁等问题,最终提升了行业集中度。

数据来源:Euromonitor,海豚投研

二、母婴渠道是主要销售渠道,高端品牌受青睐

奶粉行业主流渠道开始由商超向母婴店转型,根据 Frost & Sullivan 数据,2014-2023 年商超等传统渠道占比由 20% 下降至 2%,与之相反,随着一站式线下母婴购物需求的增长,母婴店逐渐崛起成为主流渠道,占比由 2014 年的 35% 提升至 2020 年的 60%。

主流渠道的转变推动也推动了行业格局的变化。飞鹤、澳优、合生元等未受 “三聚氰胺” 影响的国产品牌,2008 年后深耕低线城市并积极布局母婴店渠道,从而争取了更多市场发展空间,而原本以商超为主的贝因美、伊利、雅士利、圣元在渠道变革中丧失优势地位。

数据来源:Frost & Sullivan,海豚投研

根据尼尔森的数据,婴幼儿奶粉占据母婴渠道 72% 的销售额,是最重要的品类,当前以孩子王、爱婴室等为代表的专业化母婴连锁渠道,有助于消费者完成婴幼儿奶粉的线下标准化采购。

数据来源:尼尔森,海豚投研

母婴渠道奶粉产品高端化趋势也很明显,注重高端化、品质化奶粉企业更有望率先突出重围,持续保持市场竞争优势。

数据来源:尼尔森,海豚投研

注:MAT1711 是指从 2016 年 11 月至 2017 年 11 月,MAT1811 同理

三、回溯飞鹤发展之路,坚持走高品质差异化为不二法门

海豚将飞鹤收入变化的三个阶段来分析公司的产品高端化的进击之路。

第一阶段:08 年三聚氰胺事件,国产奶粉几乎塌陷,飞鹤没有查出三聚氰胺,08 年、09 年受益。

第二阶段:2010 年飞鹤推出星飞帆为主导的高端产品,2010 年至 2012 年虽然收入总体没有增长,业务结构端高端产品收入增速较快,2012 年 9 月提交私有化申请,2013 年 6 月私有化成功,2013 年、2014 年业飞鹤高端持续渗透,收入大幅增长。

第三阶段:公司新的价值口号 “更适合中国宝宝体质的奶粉”,加强势广告营销,15 年、16 年公司高端产品持续高速增长,中低端产品持续优化,17 年至今爆发式增长。

数据来源:公司公告,海豚投研

2020 年公司超高端产品占比 59%,其他高端产品占比 14%,高端产品占比合计 73%,超高端产品的市场份额约 30%。

飞鹤自 2010 年推出超高产品星飞帆后,后续推出的产品均为超高端、高端产品,2017 年公司推出臻稚有机奶粉,加码超高端产品线,随着有机概念的消费者教育不断强化,公司新大单品有望诞生。

数据来源:公司官网,海豚投研

公司的高端系列臻爱倍护在 2012 年推出,淳芮系列在 2020 年推出,不同价格带均有触及,集中在 330-400 元/kg 左右价格,实现高端产品卡位。

数据来源:公司官网,海豚投研

飞鹤目前拥有完善的全国性销售网络,主要覆盖了经销渠道、零售渠道和电商渠道,公司在线下通过经销商分销方式向母婴店和商超供货,同时在线上通过官方网站、微信商城以及天猫、京东等电商平台进行直营销售。

数据来源:招股说明书,海豚投研

中国飞鹤主要通过全国约 2000 家经销商和 11.4 万家终端门店销售产品,此外公司也在年轻消费者和下线市场渗透率更高的飞鹤网站和手机小程序等电子平台销售。其中,经销商渠道(经销商利润率在 30% 左右,渠道推广意愿很强)和零售商渠道为公司的主要渠道,合计贡献 9 成营收。

数据来源:招股说明书,海豚投研

注:2019 年及之后公司线下统计口径=经销商 + 直销零售商

依托于上游的布局和精细化管理,飞鹤可以最快在 9-28 天内完成从挤奶到送达消费者手中的整个过程,因此,公司存货周转水平处于同行最低水平,保持在 60 天左右,根据海豚的草根调研,公司的发货速度慢于终端动销速度,处于供不应求的状态。

数据来源:Wind,海豚投研

四、投资展望及估值判断

海豚飞鹤奶粉增长的动力来自于强劲的获客能力,在行业面临人口出生率下降的压力之下,飞鹤去年的超高端、高端奶粉销售仍然实现同比较快增长。市场管理方面,公司大单品价盘管控严格,库存也处于健康水平,同时 21 年公司也继续在全国范围内进一步推动门店星级分类,公司市场份额将继续提升,且仍有很大空间。

根据 Wind 一致预测,当前股价,中国飞鹤 2021 年 PE 大约 23 倍。对标国内乳制品龙头伊利股份,2019-2021 年正常发展的时期估值中枢大概在 25-33 倍,考虑到中国飞鹤在国内高端奶粉市场发展依旧还有不少的空间和确定性,在 2021 年预期的 PE 上给高一些的估值也是可以的。同时考虑到目前宏观上,流动性有收紧的趋势,23 倍 PE 吸引力也算强,属于合理区间偏下位置。

中短期来说高端奶粉潜力不小,长期来看还有儿童奶粉、成人奶粉第二增长曲线接棒,飞鹤在行业内优秀的竞争力,依旧是婴幼儿奶粉行业的最佳投资标的选择。

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