格力电器:逐步走出改革阵痛期,格力何时王者归来?

海豚投研 · 2021-04-29
从内销出货、零售,到海外出口,第一季度格力空调销售全面回暖

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北京时间2021年4月28日,格力电器发布 2020 年全年业绩及 2021 年第一季度业绩:

1)公司 2020 年收入 1705 亿元,同比下降 15%,归母净利润 222 亿元,同比下降 10%,与业绩快报一致;

2)2021 年一季度营收入 335 亿元,同比增 60%,归母净利润 34 亿元,同比增 121%,落在业绩预告区间内,相比 2019Q1,营业收入同比下降 18%,归母净利润下降 40%;

3)分红方面,格力宣布将向全体股东每 10 股派 30 元现金红利,超出了市场的预期。

公司此前已经发布了 2020 年年报业绩快报和 2021 年一季报业绩预告,结合正式发布的业绩报告来看,海豚君认为其中最值得分析的信息是公司归母净利润增速情况。

低基数效应下 20 年第四季度公司利润端高增长。2019 年第四季度,格力电器在双十一、双十二大促中接连进行大幅降价促销,导致 19Q4 归母利润端承压,同比下降 49%,20Q4 归母利润端增速亮眼,同比 +229%。

2021 年 Q1 归母利润由于 20 年疫情处于低基数状态,获得快速增长,同比增 121%,但较 2019Q1 仍下降近 40%。主要的原因是 2019 年格力线下渠道优势明显,凭借品牌和质量优势获得较好销售业绩,但 2020 年疫情席卷全球,同时新能效标准刺激行业竞争加剧,公司业绩在短期内承压,同时公司 2020 年大力推进渠道改革影响,但尚未完全走出改革阵痛期,2021 年 Q1 业绩与 2019 年 Q1 相比仍受改革波及。

从短期来看,格力 21 年第一季度成本端受前期原材料成本快速上涨和渠道改革以来产品结构下调的影响,公司净利润率承压环比、同比均有所下降,但海豚也注意到旺季前夕空调将再次涨价的可能性,届时公司的成本压力也会减轻,叠加 2020 年更新需求的积压,今年旺季空调行业有望迎来阶段性的量价齐升态势。

从长期来看,虽然格力仍在转型阵痛期,但最困难时刻已过去,短期经营压力、中长期改革阻力都在减轻,叠加地产回暖引起装修需求延后释放,业绩拐点将加速到来甚至有望反转。从情绪面看,此前机构对格力业绩预期、改革预期降至最低,并且在估值中得到反映,当前市场震荡,相对于其他家电龙头,格力估值开始具有明显性价比优势。

一、格力内销、出口出货量全面复苏

根据产业在线数据显示,2021 年一季度中国家用空调内销出货同比增长 66%,出口同比增长 20%。从 3 月份的均价趋势来看,价格已经开始上涨,虽然涨幅有限,但更重要的是出现了转折的信号,海豚君也愿意相信这将是价格开始上行的拐点。

中国家用空调内销在春节后销售有明显回温,叠加 3 月部分企业采取积极的促销政策,拉动内销高增长,但累计数据来看仍低于 2019 年 1-3 月间表现。根据奥维云网数据显示,21 年 Q1 空调零售额同比 2019 年下滑近 3 成,零售量同比 2019 年下滑近 2 成,出货方面,根据产业在线数据显示,2021 年一季度空调国内出货比 2019 年同期下降 18.3%,出口同比增长 8.4%,合并总出货仍然下滑 5.8%,空调行业整体复苏仍需一定时间。

产业在线监测,格力空调 2021 年 1-3 月间的内销累计出货量 YoY 约 70%(较 2019 年 1-3 月同比有约 18% 的下降),其中单 3 月份 YoY 增约 138%,值得关注的是 3 月格力内销出货较 2019 年 3 月 YoY 增约 2%,海豚认为 2019 年 3 月正是公司上一个经营拐点,2019Q2-2020Q4 格力饱受 “外部价格竞争 + 内部渠道改革及去库存” 困扰,3 月内销出货量增速重新提升,反映了公司销售渠道和内部管理变革取得初步成效。

数据来源:产业在线,海豚投研

出口方面,国外疫情控制不佳导致工厂复工率不高,尽管由于较高基数,格力 2021 年 1-3 月出口量同比 2020 年 1-3 月仍实现了 6% 的小幅增长。

数据来源:产业在线,海豚投研

二、整体业绩缓慢恢复,逐步走出渠道改革阵痛期

格力 21 年 Q1 单季收入同比 2020 年明显提升,虽较 2019 年同期有一定差距,但仍可看出公司经营状况持续改善迹象。

虽然表面上 21 年第一季度营收规模尚未回到 2019 年同期水平,仍下滑 18%,但考虑到新销售模式下格力合理控制渠道库存,并未像 2019 年出现高企的渠道库存,21Q1 的营收质量是较高的,随着旺季的到来,海豚认为 2021 年格力整体营收超过 2019 年同期是大概率事件。

数据来源:公司公告,海豚投研

收入结构来看,格力目前核心收入还是源自于空调,空调收入占比稳定在 70%,同比 2019 年下降 17%,但剔除材料销售(公司其他业务收入)之后,这一比例将明显上升,生活电器以及智能装备的品类拓展虽有亮点,但规模贡献依旧不足。

数据来源:公司公告,海豚投研

2020 年受疫情影响,海外工厂停工,公司在拓展海外 OEM 订单方面有所拓展,出口占比整体营收小幅上升。

数据来源:公司公告,海豚投研

自 20 年一季度开始,格力电器毛销差(注:毛利率减销售费用率)开始触底反弹,20Q3 随着渠道库存结构优化,线上线下零售均价进入修复期,Q4 出货与终端销售节奏逐步趋于一致,高毛利产品占比提升叠加降费盈利能力大幅改善,21Q1 原材料价格上涨,公司净利润率受此影响下滑,但值得注意的是格力今年三月开始已通过涨价来转嫁成本上升的压力,看好未来净利率的修复空间。

数据来源:公司公告,海豚投研

数据来源:公司公告,海豚投研

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