【奈雪系列之三】新式茶饮第一股，奈雪的茶值多少钱？

“奈雪的茶发布公告称，公司于2021年6月18日至 6 月 23 日期间招股，拟全球发售 2.57 亿股，其中香港公开发售占 10%，国际发售占 90%，另附 15% 超额配股权。入场费 9999.8 港元。本次发售价为每股 17.2 港元-19.8 港元，奈雪的茶预计将取得的全球发售所得款项净额为 48.42 亿港元。
格隆汇特此推出奈雪系列，通过多方位讲解，让投资者更加了解奈雪的商业模式，了解奈雪的估值，对打新提供切实的帮助。”

★奈雪系列之一：奈雪的茶 | 集结令在线分享★奈雪系列之二：新式茶饮第一股” 奈雪的茶正式招股，承载的已不只是一杯茶饮

作为新式茶饮第一股，资本市场对奈雪的追捧可以预见，不过发热之余，我们还是大概估下奈雪的茶应该值多少钱，也好在市场的波动中有个锚。

影响公司估值的主要有三个方面的因素，一个是成长性，一个是行业格局，一个是公司的竞争力。前者关乎公司能以多快的速度变多大，越快成长自然给的估值越高，后面两个关乎可持续性。我们分这三点来讨论奈雪。

先说成长性，成长性又可以分两点，一点是行业成长性，一点是公司自身的成长性，前者会为后者助力。

奈雪所在的领域为现制茶饮，按价格带可以划分为高端（平均价格 20 以上），中端（平均价格 10-20），低端（平均价格 10 元以下），奈雪处在高端价格带。

在中国茶饮市场，从过去 5 年的情况看，增长速度最快的是现制茶饮。

而在现制茶饮里，增长最好的又是高端现制茶饮。2015 年-2020 年的年复合增长速度高达 75.8%，行业规模达到了 129 亿人民币。这个成长符合我们的认知，因为这几年我们见证了奈雪的火爆。根据灼炽咨询的报告，2020 年-2025 年高端茶饮将继续延续高成长，年复合增速达 32.2%。

这样来讲，奈雪是踏在了一条高成长的赛道上。那奈雪自身的成长性呢？

2015 年奈雪在深圳开了第一间门店，到 2020 年底，奈雪的茶门店数量达 491 间，截至到招股书最后可执行日期达 562 间。2018 年和 2019 年底的奈雪的茶门店数目则分别是 155 间和 327 间。

一个店投下去，既是需求流量点，也是产能点。所以凭借门店网络的扩张，奈雪的营收扶摇直上，2018 年-2020 年所有奈雪的茶门店营收分别是 9.09 亿，22.91 亿，28.71 亿，2019 年和 2020 年的同比增速分别是 152% 和 25%。

奈雪的茶未来成长性主要取决于门店的持续扩张，那门店数量的天花板可能在哪？

一种我们可以看星巴克，星巴克在中国有 5000 家门店。奈雪的茶产品定位与星巴克有些类似，这样我们也可以说奈雪的茶潜在空间可以在 5000 家。

从当前看，奈雪的茶一共入驻了 70 多 [1] 个城市，其中深圳门店最多，91 家，另外三家一线城市北京、上海、广州分别有 22 家、33 家和 24 家。这些城市规模与深圳相似，消费者有对高端现制茶饮的强劲需求。在北上广如此，奈雪的茶在其他城市的渗透率就更低，在许多城市还是空白（星巴克入驻了中国 230 个城市，中国有 4 个直辖市，293 个地级市）。从这个角度看，奈雪的茶开店空间是可以在 5000 家，甚至更高。

从另一个角度看，奈雪一般喜欢开在繁华的商圈，这样的商圈，国内一线城市有 476 个，二线 1431 个，三线及以下 2020 个，共计 3927 个。从这个角度看，奈雪的茶门店空间是可以在在数千家。

所以就成长性看，奈雪是不错的。

但成长性只是一种设想，现实并非是真空环境，由奈雪的茶一家独来。我们转向看行业格局以及奈雪的竞争力。

行业格局上，目前高端现制茶饮市场集中度相对较高。根据灼识咨询数据，高端现制茶饮品牌 CR5 市占率高达 55%，其中奈雪的市占率为 18.9%，显著高于其它竞品。

这个行业经过几年的发展，现在头部品牌的市场份额优势非常明显。

那高端茶饮的竞争壁垒在哪？

个人来看，可以分三点，一是供应链管理，二是标准化输出，三是品牌力。

先讲供应链管理。高端现制茶饮，用的原材料包括上乘茶叶、鲜奶、新鲜时令水果等。像上乘茶叶、鲜奶还好，已经比较工业化生产了，同时储存和运输相对方便，但新鲜水果上，供应链就要复杂得多。怎么保证产品质量，怎么保证储存减少损耗，都是麻烦。以奈雪为例，材料成本占现制茶饮营收比例为 34% 左右，其中 76% 是原材料，剩下是包装材料。

这可以看到，原材料成本的波动对利润端的影响很显著。高端现制茶饮就产品形态来说，并没有多少进入门槛，但难在供应链管控上。

奈雪能走到这个份额地步，在供应链上的管控应该是领先于同行的。

供应链的管控也会影响到第二个竞争力，标准化输出。但除了供应链外，高端茶饮的标准化输出还有其它难点。

咖啡的制作流程简单，单人操作就可以完成了。而高端茶饮相对要复杂，尽管制作流程分工明确，但需要多人参与，并且新鲜水果处理相对要复杂。奈雪还有现场烘焙，流程也复杂，所以门店配置的人员多。

奈雪的标准门店平均人员配置是 21 人，2020 年 10 月开始主推去掉现制烘焙的 PRO 店，平均人员配置大概 13 人。

人多，流程复杂，培训和管理难度就大，这就增加了标准化输出的难度，但同时也构成了竞争壁垒。

这也是国内高端现制茶饮基本走直营的原因之一。供应链复杂，流程复杂，放开加盟，巨大的利益驱使，容易乱来。

第三点就是品牌力，其实我个人觉得这点重要，但也不是那么重要。现在这个社会，品牌力当然重要，但打造一个网红品牌似乎也不是太难。品牌力可以锦上添花，但核心还是前面两个内力要硬。

奈雪现在做到了行业龙头，这三点竞争力应该是过关的。

有一点投资者可能比较担心，就是奈雪的运营成本。把成本拆解一下，奈雪跟早期星巴克，跟现在港股的餐饮企业，一个显著的特点是租金成本高。奈雪的租金成本 15 个点，星巴克早期 4 个多点，港股里的海底捞 8 个多点，九毛九 10 个点左右。

这主要跟奈雪开大店，开在繁华商圈有关。不过，公司门店层面的盈利能力是还不错的，经营利润率 2019 年有 16.3%，2020 年受疫情影响也有 12.2%。

只要门店层面是盈利的，随着规模扩大，可以摊销更多的总部费用，从而提高盈利能力。另外，奈雪未来的运营成本也会继续下降，这一是来源于规模扩大的供应链优势，二是品牌力提升的租金议价能力。另外，向低线城市扩张也会降低租金成本，因为更低线城市的租金成本相对来说要低些。

那奈雪到底该怎么给估值呢？

从上面的分析可以知道，奈雪的商业模式和成长性接近早期的星巴克，当前港股九毛九旗下的太二。我们比较下早期的星巴克和当前香港的餐饮股估值。

星巴克 1992 年 6 月上市，上市之初市值大概 0.14 亿美元，动态 PE 大概 53 倍，市销率 2.2 倍。当年门店数量 165 家，由于非常好的成长性，1992 年和 1993 年估值基本维持在 80 倍上下，最高到过 100 倍，市销率大概在 4 倍到 6 倍之间。

香港的海底捞和九毛九，当前的市值对应 2020 年的净利润估值分别是数百倍，当然这跟 2020 年餐饮企业利润端破坏比较大有关，按券商对 2021 年的预计利润看，分别是 35 倍和 70 倍。如果以 2019 年的净利润看，分别是 73 倍和 216 倍。看市销率的话，对应 2020 年，分别是 6 倍和 13 倍，对就券商的 2021 年一致预期，分别是 3.13 倍和 6.8 倍。

相比当年的星巴克，香港给海底捞和九毛九的估值是比较夸张的。

奈雪现在仍处于高速成长期，我们用 PS 进行估值。如果按星巴克当年上市的标准来估，2020 年奈雪的总营收是 30 亿，按 4 倍-6 倍的 PS，大概是 120 亿-180 亿之间。

当然，我们说过了，1992 年星巴克的估值明显给的非常保守，相比后面的巨大涨幅，用这个估值拿到的投资人真是太幸福。海底捞的门店数量已经很多，也这了快速成长期，用九毛九会更合适，奈雪接近太二的逻辑。

因为现在 2021 年已经要过去一半，用 2021 年的预测营收估可能更合适。九毛九是 6.8 倍，奈雪 2021 年的预计营收是 55-58 亿，给 6 倍-7 倍 PS 的话，大概是 440 亿-460 亿港币之间。

按招股价算，奈雪现在是 295-340 亿港币，还是有很大空间的。