新股前瞻 | 资产负债率从 75.2% 到 2.4%，GC Construction 能否撑起一个 IPO？

近年来，香港对住房及基础设施投入持续增长带动泥水工程总值不断攀升。

据弗若斯特沙利文报告，香港水泥工程总值由 2015 年约 92.81 亿元（港元、下同）增加至 2020 年约 109.66 亿元，复合年增长率为约 3.4%，预期行业总值将由 2021 年约 116 亿元进一步增加至 2025 年约 152 亿元，2021 年至 2025 年的复合年增长率约为 6.8%。

相关政策利好，也助力泥水承建商公司奔赴资本市场。 6 月 18 日，GC Construction Holdings Limited（以下简称 GC Construction）向港交所主板提交上市申请。从行业面来说，政策靴子落地为泥水工程带来了行业利好，但就 GC Construction 本身来说，目前业务集中在住宅项目、客户集中等，业绩想象力想要突破，恐怕没有那么容易。

集中住宅项目，未来 5 年营收复合增长率预计 6.7%

智通财经 APP 获悉，GC Construction 是香港的泥水承建商，这个于 2005 年成立的公司，一直以分包商的身份承接泥水工程，其业务由旗下两大运营附属公司陈桥及盈威开展。公司所进行的泥水工程主要包括批荡、瓷砖铺设、砌砖、铺设地台及云石工程。

于业绩记录期，为 GC Construction 带来收益的项目共有 81 个。2018/19 财年、2019/20 财年及 2020/21 财年，公司分别承接 40 个、47 个及 51 个项目，其分别贡献收益约 4.48 亿元、5.13 亿元及 4.40 亿元。根据行业报告，按收益计，GC Construction 在 2019 年在香港泥水工程分包市场排名第一，2020 年约占 4.0% 的市场份额。

GC Construction 的大部分收益来自住宅发展项目的泥水工程，营收来源较为单一。住宅发展项目贡献收入于 2018/19 财年、2019/20 财年及 2020/21 财年分别约占总收益的 89.0%、91.3% 及 70.4%。

从行业来看，2020 年，住宅楼宇分部的泥水工程总值占泥水工程总值约 65.6%。受九龙凯汇及将军澳日出康城等大型住宅房地产项目竣工所推动，住宅楼宇分部泥水工程市场总值由 2015 年的约 5661.7 百万增至 2020 年的约 7193.9 百万，复合年增长率约为 4.9%。

在房屋发展利好政策的支持下，预期未来几年住宅分部也将有所增长。诚如 2020–21 年度的卖地计划所载，15 个私人住宅用地（包括古洞第 24 区及 25 区、涌业路、启德区 4E 地盘 1 及地盘 2）可提供约 7530 个单位。

根据行业报告，行政长官在《2020 年施政报告》中提出，在古洞北、粉岭北及坪輋进行的新界东北新发展区建设预计会供应超过 50000 个公营及私营界别的住宅单位；于 2020 年颁布的长远房屋策略所述自 2021–22 年度至 2030–31 年度十年期间住房供应目标为 430000 个单位；特别是，政府将于 2021–22 年度至 2030–31 年度的下一个十年期间维持公共╱私人房屋分拆比例为 70:30。因此，在 430000 个单位的房屋供应总目标中，公共房屋供应目标将为 301000 个单位，私人房屋供应目标将为 129000 个单位。因此，住宅楼宇分部的泥水工程的总值预期会由 2021 年的约 7679.2 百万增加至 2025 年的约 9979.2 百万，复合年增长率约为 6.7%。

可见，仰仗住房项目的 GC Construction，未来想在营收方面实现突破，或许没那么容易，营收增长空间大概不会超过 7%。

财务 “美” 与 “不美”

尽管过往三个财年 GC Construction 的营收从 4.48 亿元跌至 4.40 亿元，但公司并非没有亮点。

根据智通财经 APP 观察，GC Construction 的盈利能力有所增长，近三个财年，公司的毛利率分别为 7.0%、9.0%、12.2%；净利率分别为 3.5%、5.0%、10.5%。

2018/19 财年、2019/20 财年及 2020/21 财年，GC Construction 净利润分别为 1569.0 万元、2581.0 万元、4603.9 万元，呈现出低增长高盈利的特点。

仔细翻阅招股书可以发现，公司的净利润高增长，很大程度上得益于政府补贴。最近三个财年，公司获得的政府补助分别为 85000 元、20.8 万元、1962.8 万元。正是由于政府补助，2020/21 财年，在 GC Construction 的营收减少 7280 万元，同比下降 14.2% 的同时，净利润几乎翻了一倍。

除了净利润之外，GC Construction 的客户集中问题同样值得关注。

招股书显示，于 2018/19 财年、2019/20 财年及 2020/21 财年，公司最大客户应占集团总收益的百分比分别约为 35.4%、56.3% 及 37.9%，而前五大客户合共应占集团总收益的百分比分别约为 90.5%、91.6% 及 79.8%。值得注意的是，公司客户粘性并不高，三年来，前五大客户只有客户 A 和客户 D 总是 “榜上有名”，其余每年都会有新面孔。

于业绩记录期，公司业务运营的大幅增长主要由于承接的泥水工程项目数目及规模增加。然而客户来来往往，GC Construction 手头的项目已经不多了，于 2021 年 3 月 31 日，公司有 30 个手头项目，手头项目的积存项目价值约为 5.48 亿元。新项目的中标率也不算高，过往三年，分别为 14%、21.6%、12.6%，会不会有后继无力的问题，GC Construction 心里应该有一杆秤。

令人惊讶的是，GC Construction 客户集中并没有出现应收账款高企的 “并发症”，截至 2019 年 3 月 31 日、2020 年 3 月 31 日、2021 年 3 月 31 日，2021 年 4 月 30 日，公司贸易应收款分别为 3900 万元、5240 万元、3592 万元、4101 万元；过去三个财年，贸易应收账款周转天数分别为 22.2 天、32.5 天、36.6 天。难怪 GC Construction 在招股书中夸下海口，“由于我们强大的财务实力，我们维持向分包商及时付款的往绩记录。我们对分包商并无采取「先收款，后付款」政策。”

换言之，GC Construction 一般于客户付款前向分包商付款，这种做法在业内并不多见。根据行业报告，泥水分包商一般更倾向于为按时结付款项的客户工作，原因为此举可促进其项目规划及流动资金管理。

GC Construction 自矜于良好付款往绩，并指出这有助于公司吸引并保留优质分包商，效果自然是有的。招股书显示，公司已于五名主要分包商建立四年的业务关系，报告期内，其分包费用分别为 3.72 亿元、4.12 亿元、3.33 亿元；分别占采购总额的约 94.8%、92.8% 及 91.5%，这可是一笔不小的费用，几乎是同期营收规模的八成。

但从现金流来看，GC Construction 并没有过硬的实力，2020/21 财年现金流才由负转正。过去三个财年，经营活动所得的现金净额分别为-4914.3 万元、-1875.1 万元、5888.8 万元；年末现金及现金等价物分别为 2355 万元、-930.7 万元、1606.9 万元。

从偿债能力来看，GC Construction2020/21 财年几乎是实现 “质” 的飞跃。最近三个财年，公司的流动比率分别为 1.3 倍、1.6 倍、2.4 倍；速动比率分别为 1.3 倍、1.6 倍、2.4 倍；资产负债率分别为 75.2%、57.4%、2.4%。偿债能力大幅提升，离不开公司银行借款的减少。于 2019 年、2020 年及 2021 年 3 月 31 日及 2021 年 4 月 30 日，公司的银行借款分别约为 3020 万元、3710 万元、260 万元及 550 万元。

可见，GC Construction 的上市并没有太多神秘感，主要是因为其商业模式、营收来源和增长方式都较为固定，可能唯一的变量在于公司上市获得资金后，能否攻占更多新项目，继续在市占率上实现突破，这也是公司进一步打开局面的关键。