投资盈利的秘密

本文来源：凌鹏的策略随笔

无论是奥肖内西的《投资策略实战分析》还是西格尔的《股市长线法宝》都用大量的实证证明 “低估值策略好于高成长和高 ROE 策略”。但另一方面，当我们回溯过去一段时间的牛股，发现很多都处于高成长或者高 ROE 的阶段。这两者似乎矛盾！

解决这一矛盾的关键在于时间定位。无论是奥肖内西还是西格尔，都站在 T 时间点、根据 T 时间点已经可得的信息构造组合，滚动持有到 T+5 时间进行比较，发现低估值策略最好。而后一种复盘方法是站在 T 时间点，回溯过往一段时间，看 T-5 至 T 这段时间牛股的特征，发现很多股票都是高成长或者高 ROE。由于投资永远是在 T 时间点下注、在 T+5 时间点收获，所以奥肖内西和西格尔的结论可能更靠谱，除非你确实能够在 T 时间点就找到未来五年能够高成长或者高 ROE 的组合。

这里会有两个问题：其一，我们有多大的把握可以抓住未来？有一本书叫《基业长青》，首发于 1994 年，作者从《财富》500 强选取了 18 个已成功的公司，并和其主要竞争对手进行比较研究，总结了一套成功经验。该研究共有 21 个研究员参加，花费六年总共 1.5 万小时，可谓煞费苦心。20 年后，有好事者将这个名单和实际情况进行比较，发现选出来的 18 家基业长青的公司 “8 家成功、2 家不确定、8 家失败”，基本就是一半对一半的概率，和猩猩掷飞镖的概率是一样。如果说完全随机还好，更可怕的是有可能逆向选择，因为我们很多时候是对现状进行线性外推。因为这个公司过去两年表现良好，所以未来它也会表现良好。岂不知，万事万物都是周期，过往表现良好很可能未来表现更差。我在之前的文章《一个数据引发的思考》中做过统计：2000 年至今 A 股所有上市公司连续 N 年扣非净利润增速超过 M 的家数：

从这个数据中可以知道，如果随机选择，未来三年连续 30% 增长的公司有 1368 家（概率大致 30%），但如果先看 3 年，从 3 年 30% 的公司中再选择出未来还能 2 年 30% 的公司（也就是相当于连续 5 年 30%），那概率只有 14%（=191/1368）。这就是低估值策略跑赢高 ROE 和高成长策略的根本原因，因为我们基于现在的高景气数据去投资，未来继续高景气的概率并不大。但由于现在高景气，所以股价和估值往往比较高，我们已经为未来不大的概率支付了过高的价格。这种过高的出价使我们对未来没有回旋的余地，未来必须美好，否则会很惨。

其次，如果付价过高，即便未来美好也会在很长的时间没有回报。西格尔在《股市长线法宝》中说 “即便在 1972 年高点买入漂亮 50，持有到 2012 年，该组合的回报依然靓丽”。我认为这句话误导了很多人，漫长的 40 年在前十年甚至十五年都很黯淡，凭什么相信投资人还能坚持到后 25 年？这句话只是停留在理论层面的，在实战中并无多大的意义。并且这里还有一个前提，这是 “漂亮 50”、这些公司是美国当年最优秀的公司、这些公司在冷战结束过随着美国价值观在全球的推广业绩大幅增长。如果不具备这些条件，估计连 40 年都不行。其实在 A 股，也存在这一现象。看看茅台、五粮液、中国平安、招商银行等优秀的公司经过了多少年才回到 2007 年 10 月的高点？他们在过程中又回撤了多少？从 2007 年 10 月至 2017 年 6 月这十年不涨的岁月，招行和平安的净利润分别从 152 亿、155 亿涨到了 701 亿和 1000 亿。如果你拿出 2007 年 10 月推荐招行平安的文章，里面关于基本面的预测大体不错，后续是逐步兑现的，但结合估值他们站在十年的角度上都不是好股票。所以说，不是基本面恶化股票才会跌的，有时候估值太贵，哪怕基本面兑现股价也不会涨。

前段时间看朱镕基总理的训话，有一段特别有意思，讲 90 年代末给某个区域省级干部的讲话。他说 “我今天讲了很多，但我希望在场的同志只记住一句话就可以了，那就是你们借银行的钱是要还的”。这个话今天看来非常搞笑，但当时很多人认为银行资金和建设支出只是国家的两个口袋而已。投资也是如此，投资本来就是资产的定价行为，既然是定价，怎么可能不看估值呢？这是再简单不过的道理。

我们都希望追求卓越，我们都希望抓住未来的潮流，我们都有一个梦想，但为这个梦想支付多少才是盈利的秘密。