研报精选 | 港股九毛九：赚钱的不只一个太二

在网红餐厅这条赛道上，太二酸菜鱼已经成为了食客们都并不陌生的一个品牌。

虽说其母公司——港股上市的九毛九股价近期一路低迷，但这并无碍于券商分析师们对这家创新餐饮龙头公司的青睐。

中信建投证券分析师刘乐文、陈如练就在最新研报中表示，九毛九多品牌及特色文化定位清晰，预计 2021-2023 年，实现营收 5.2 亿元、6.2 亿元、7 亿元，归母净利润 3.72 亿元、7.08 亿元、11.37 亿元。

上述分析师认为，九毛九当前股价对应 PE 为 73X、38X、24X，并给出 31 港元的 6 个月目标价。相比于当前 21 港元左右的股价，这意味着九毛九股价还有接近 50% 的上涨空间！

聚焦现在：优势凸显，业绩亮眼

深植多品牌基因，公司规模及业绩高速成长

公司发展至今，品牌及赛道持续创新，多品牌基因不断深入，各品牌充分市场跑马，太二酸菜鱼逐步积累较强的品牌效应，成为公司业绩贡献的主力，怂火锅成为具扩张潜力的大赛道品牌。近两年太二门店数量快速增长，带动公司营收及业绩快速提升。2017-2020 年太二门店数量 CAGR（复合年均增长率）达 102.6%，公司整体营收 CAGR 达 22.7%，归母净利 CAGR 达 22.8%，2020 年受到疫情影响，预计疫情被逐步控制后，仍将保持较快的开店速度和业绩增速。

大赛道稳增小赛道空间大，餐饮标准化持续推进

对标发展阶段较成熟的美国餐饮市场，根据至 2030 年中美人口、 基于购买力平价的人均 GDP、消费偏好及餐饮结构等对比，测算至 2030 年国内餐饮业规模或达 10.79 万亿元，较目前仍有数倍成长空间。

酸菜鱼赛道目前规模较小，但具大单品属性，近几年 CAGR 明显快于餐饮业整体，预计至 2030 年，规模或超千亿元。火锅仍为中式餐饮最大赛道，保持稳定增速，市场较长尾和模式 差异化带来入局机会；餐饮业标准化持续推进，包括购物中心下沉带来标准化场景，供应链、数字化等各方面持续标准化。

公司优势渐凸显，长期持续多品牌创新及供应链深耕

太二酸菜鱼为细分赛道市占率第一，有望受益赛道增长与集中度提升双击，在供应链把控、文化 IP、私域流量等领域均较突出， 未来几年仍将保持快速开店趋势；怂火锅为公司进入大赛道的重要尝试，今年下半年 Mall 店开业进入验证阶段，借鉴太二成功基因，有望打开拓店空间；九毛九进入收缩调整期，模型重新打磨，突出西北菜定位和标准化、数字化。

目前公司核心品牌的单店模型较优质，利润率水平突出，成本控制能力逐步提升。核心竞争力主要在于多品牌运营能力和特色文化构建私域流量，公司持续深耕多品牌，通过极致标准化和互联网思维降低试错成本，扁平架构及年轻团队维持创新频次及成功率，且跨赛道运营的经验壁垒也在不断累积。特色文化利于触达和维护私域流量，或成为未来传统餐饮重要护城河之一，且产生平台协同效应。测算太二长线空间望超 1500 家，怂有望 1300-1400 家，具备较大潜力。

展望未来：门店扩张稳健，外卖业务继续成长

门店加速加密，下沉空间广阔

太二酸菜鱼目前处加速扩张阶段，专注购物中心策略。2021 年上半年新开门店 51 家，基本符合招股书披露的扩张计划。受益于业绩的高增长和高经营利润率，太二具备进一步在一线和新一线城市加密以及低线城市下沉的能力，单店效率及盈利能力提供较好支撑。

根据以下对门店扩张空间的预测，预计经营及发展顺利状态下，太二远期空间约 1700 家，怂火锅约 1300-1400 家，考虑两个品牌当前的门店数量和扩张速度，预计未来 3-5 年扩张仍较稳健，结合行业整体特征判断，预计门店数量达到千家之前单店效率维持优质，且开店保持高速。

供应链自有化程度提升，中央厨房产能增加

目前九毛九拥有鲈鱼和酸菜的自建基地，未来可能会在供应链上游继续拓展，建立自有的牧场、大米基地等，对供应链的控制力不断提升。同时，九毛九的中央厨房产能也到达了瓶颈，佛山中央厨房的仓库已经改造成了加工基地，第四个中央厨房也预计在 2021 年建成。

同时，公司积极推进华东、华南等地的供应链基地建设和规划。 太二酸菜鱼品牌供应链持续增强，进一步提升在细分赛道的竞争优势，通过供应基地等建设，公司近年仍将逐步增强上游把控能力，增强餐饮全产业链赋能和平台化管理能力。

线上及延伸业务迎新增长

由于疫情影响，公司的外卖业务在 2020 年取得了显著的增长，且一定程度改变原先的发展模式。未来随着疫情可能的常态化，预计外卖业务也将维持对于公司发展的战略性作用。

公司的餐饮零售化商业模式带来的出餐速度快、餐品标准化程度高的特点，也将较好助力外卖业务的成长。

综合餐饮集团，平台化赋能

公司在多品牌运营道路上具有较强的先入者优势，凭借对多品牌运营的尝试和迭代，促进管理架构、激励机制等环节的针对性完善。

目前公司在快时尚餐饮、火锅、休闲餐饮、正餐等领域均有布局，赛道布局范围较广，虽部分品牌面临短期收缩或调整阶段，但凭借公司率先重视 IP 和内容的培育、私域流量的运营，未来有望进一步加强集团品牌效应和平台化效应，有助于形成较强的消费者认知，利于持续品牌创新。

优质文化及 IP 塑平台效应

延续目前的优质文化和 IP 是公司未来发展的重要方向，且有利于促进私域流量和平台化的发展。通过年轻文化激发公司年轻管理层及员工的积极性，提升创新能力，同时给予消费者更好的消费体验。