财报解剖 | 暴跌的明星股 Snap 还有救吗

作者 | 美股先锋

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

01 发生了什么

Snap 自 19 年股价启动以来，已上涨 10 多倍，无疑是近两年的超级明星股。昨晚盘后发布财报，股价暴跌 21.6%，究竟是什么原因？

对于 Snap 这种高成长的社交软件公司，市场核心关注的是 DAU（日活跃用户）增速、ARPU（平均用户营收）、获客成本、现金流等指标，其次才是营收和利润，而且一般来说对亏损的容忍性比较高，买的是未来公司能在更大的规模上实现盈利。

那么从数据来看，营收同比增长 57% 达到 10.7 亿美元，市场预期 11 亿美元，比预期稍低一点，这个不是大问题。DAU 同比增长 23%，环比也有 4.4% 的增幅，达到 3.06 亿人，比市场预期的 3.01 亿基本是 in line，稍微高一点，这个影响也并不足以造成这么大的跌幅。

大问题实际出在了未来预期上。首先是公司对于 Q4 的业绩指引：预计四季度营收 11.7 亿至 12.1 亿美元，而市场预期 13.5 亿美元，相比来说低了不少。据管理层的分析，主要原因一是在于苹果的隐私政策，让合作的广告商难以评估和管理在 IOS 上投放的广告（拿不到数据）。另外受疫情影响全球供应链仍然紊乱，并且多地出现能源紧缺和用工荒，这对于企业的广告投入有持续不利影响。

下面进一步拆分细看。

02 经营情况

Snap 的 DAU 增长仍然稳健，全球来看有 23% 的同比增速。不过拆分来看北美和欧洲的增速已明显放缓，基本见顶，增量主要来源于海外。这里涉及到另外一个问题，海外的变现能力相比欧美差距比较大。

如上图，比较好的信号是 Snap 全球范围内的 ARPU 同比增长 28%——用户和 ARPU 齐升意味着商业模式运转优质。不过增量主要来源于欧美，分别增长 49% 和 34%，而海外其他地方仅增长 3%。这意味着海外目前市场仍有待扩张，隐含变现期权。

从营收成本来看，Q3 同比下降 2 个百分点达到 40%，也就是说毛利率提升至 60%。这个毛利率水平相对其他广告商如 facebook 和 google 来说并不高，不过再进一步来看（右图），营收的成本中占大头的（黄色）为基础设施/硬件成本，而这块成本会随着规模效应占比进一步降低。也就是说，Snap 的毛利率仍有不错比较大的上升空间，长期来看可对标 facebook，或保守取到 75% 左右。

从运营成本来看，Q3 同比降低 7 个百分点，这是不错的信号。其中研发成本占大头，这个体现了 Snap 重产品和用户体验的策略，未来的占比不会低，不过营销和管理等费用率将随着规模效应扩大而进一步降低。综合来看，随着 DAU 和营收进一步增长，规模效应扩大，Snap 的 EBITDA 利润率有望达到 35%-40%。

03 未来

虽然 Snap 受到苹果、供应链等一系列不利因素的影响，但长期来看经营依然是向好的。核心在于管理层对于产品力的专注，对社交有着独到的理解（之后的文章将进行深度分析）。从财报和电话会纪要来看，Snap 依然将重心放在产品的更新迭代上，主要包括 AR 技术（增强现实）、内容更新（如 Spotlight、My Places、与 HBO 合作）、扩大对于广告商的支持服务等。

这些新的产品维度和性能将进一步推进 Snap 的生态形成，另外公司也致力于建立和完善一手信息（first-party data），在苹果新政后给广告商更多的数据和评估支持。从估值上来说，Snap 对应今年预期 p/s 约 24x（按盘后跌 21% 之后的市值计算），并不算便宜，并且有可能在悲观的预期下进一步下杀估值。但随着 Snap 生态的进一步扩张，AR 功能的持续迭代和放量，对广告商支持和完善，中长期这个价格并不贵，值得重点关注上车时机。

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