腾讯的基本面底部出现了吗？

方正证券认为，目前腾讯正处于 “基本面底部”，游戏业务 Q1 已有反转迹象，关注后续新游戏上线进度；游戏版号重新发放，有望加速广告业务下半年复苏。

本文来源：方正证券杨晓峰

2021 年 Q2“分占联营公司盈利/亏损” 首次出现亏损 38.6 亿元，Q3、Q4 增大至 56.7 亿元和 82.7 亿元，对公司业绩产生较大影响。

21 年 Q3 由于滴滴出行，Q4 由于滴滴出行、京东、美团、贝壳、哔哩哔哩、SEA 导致 “分占联营公司盈利/亏损” 被放大。

在没有剔除 “分占联营公司盈利/亏损” 前，腾讯 2021 年 Q1-Q4 non-GAAP 利润的增速分别为 22.3%/12.9%/-1.7%/-26.1%。

剔除影响后，腾讯 2021 年 Q1-Q4 的增速分别为 21%/16.9%/10%/-16%。

“分占联营公司盈利/亏损” 对 non-GAAP 利润增速的影响：拉低季度增速 10% 左右。

我们定义基本面底部为从 “收窄的负增长增速” 到 “扩张的正增长增速”，我们认为公司从 22 年 Q1 开始将收窄负增速，Q3 转为正增速，Q4 扩大正增速。

腾讯 2021 年 Q4 non-GAAP 利润增速为-25.1%，在 2022 年 Q1 负增速收窄至-18.1%，直至 22 年 Q3 开始转负为正，Q4 开始加速。

广告主结构变化降低收入。2021 年 7 月，国家出台 “双减” 政策，教育培训行业有所收缩，在新的监管环境下，广告主环境变化导致公司 21 年 Q3 网络广告收入环比下降 3.38 亿元， Q4 收入环比下降 9.77 亿元。

短期看视频号带宽成本增长影响业绩，中长期有望新增收入消除成本。我们假设公司带宽成本的增量全部来源于视频号成本的增量，则 21Q1-Q4 视频号成本分别增加 10.94 亿元、9 亿元、16.18 亿元、17.72 亿元。

短期视频号尚未变现，这部分成本无法转化为收入，影响业绩。中长期来看，若视频号成功变现，视频号成本对公司业绩带来的影响有望消除。

游戏已有反转迹象：

新游戏《重返帝国》预计为 Q2 贡献 10 亿流水，关注 DNF 国服是否上线。

头部游戏《王者荣耀》《和平精英》22 年 Q1 同比增长 6.4%、 -6.92%，总体来说较 21 年 Q1 有小幅增长。

3 月 29 日，新游戏《重返帝国》国服上线，预计二季度每月贡献流水 3.4 亿元。

DNF 手游 3 月 24 日在韩国上线，APP store 排名持续第一，Google Play 畅销榜排名前三，关注 DNF 手游后续是否在国内上线。

游戏版号重新发放，有望带动广告业务下半年复苏：

21 年下半年与 22 年下半年教育广告收入较少，且教育广告释放出的广告位有望在 22 年上半年被其它广告主填补；受疫情影响电商广告短期内承压，有望在 6 月份恢复；21 年下半年由于缺乏新版号，新游戏买量增量较少，22 年 4 月游戏版号重新发放，下半年有望带来新游戏买量增量，带动广告业务复苏。

我们认为目前腾讯正处于 “基本面底部”，游戏业务 Q1 已有反转迹象，关注后续新游戏上线进度；游戏版号重新发放，有望加速广告业务下半年复苏。