政策底清晰之后，互联网公司的焦点是什么？

本文来源：中信证券秦培景

2022 年 5 月 17 日，全国政协在京召开 “推动数字经济持续健康发展” 专题协商会，国务院副总理刘鹤表示：“全球数字经济正呈现智能化、量子化、跨界融合等新特征，要努力适应数字经济带来的全方位变革，打好关键核心技术攻坚战，支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。”

政策释放积极信号

2021 年以来，全球市场对互联网行业反垄断、数据安全、个人隐私的政策监管持续落地，市场对互联网公司的投资逻辑已经发生变化，未来关注点将回归于基本面及数字经济创新。

2022 年以来，从《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》的发布、中央政治局会议、全国政协专题协商会针对 “促进平台经济健康发展” 的相关表述来看，政策正释放更多积极信号。

国内针对互联网行业的政策脉络也逐渐明晰，当下投资者对于未来政策监管的预期已相对充分，预计边际影响将逐渐淡化。

互联网公司业绩弹性有望显现

中信证券认为， 2022 年，头部互联网公司业绩受制于经济增长压力，1-2 季度预期相对悲观，季报披露后可能仍将存在业绩增速一致预期下调的可能性，后续业绩改善取决于局部疫情缓解和宏观经济的变化。

动态来看，根据彭博一致预期，阿里、腾讯、京东 2022 年经调整利润预期在 2021 年分别下调了 25%/20%/35%，2022 年下调幅度分别为 2%/16%/15%；静态来看，市场对于互联网公司业绩预期在 2022Q3 开始出现明显的增速拐点。

2022 年上半年电商等行业将受到一定程度影响，伴随局部疫情缓和，预计 2022 下半年消费端有望逐季缓慢修复。

广告领域，教培行业、互联网金融等广告主的高基数影响有望在 2022Q3 开始消除。

利润端来看，头部互联网公司有望从 2022Q2 开始逐步消除反垄断罚款及战略投入加大的基数影响，预计后续在国内疫情缓和假设下，互联网公司业绩弹性有望显现。

估值判断

当下估值具备性价比，互联网公司创新优势仍在，第二增长曲线有望带来估值增量。

2021 年高点以来至今，中国互联网指数累计下跌 73%，其中头部公司阿里巴巴、腾讯控股等公司当前分别处于近 5 年估值分位数 4%、2%，相对估值水平已处与近 5 年历史低水平，2021 年末公司现金类资产/总市值占比分别为 34%/9%。

伴随着局部疫情的缓和，宏观经济的修复，未来互联网公司 1-2 业绩仍具备一定的确定性，预计成熟公司/业务 2021-23 年利润 CAGR 约为 15%。

展望未来，针对云计算、自动驾驶、元宇宙等下一代新兴科技，阿里巴巴、腾讯、字节跳动、美团等头部互联网依然是重要参与者，阿里、腾讯等公司每年研发费费用投入在近百亿美元规模，优质的人才储备、灵活的组织结构有望孵化出互联网公司的第二增长曲线，提供未来的估值增量。

交易结构：持续回购支撑下，股价居底部区域

从做空持仓、公司回购、基金申购三个维度保持对互联网板块的资金持续监控：

1）做空角度，以港股为例，截至 2022 年 5 月 13 日，腾讯/美团/快手卖空成交比率分别为 13%/13%/7%，呈缓慢下滑趋势；

2）回购角度，截至 2022 年 4 月 14 日（静默期后不再回购），腾讯本轮累计回购近 74 亿港元，同时每日回购金额也从 2021 年 8 月 19 的约 6400 万港元提升至 2022 年 4 月 14 日的 2.4 亿港元；阿里巴巴 2022 年 3 月将回购计划从 150 亿美元提升至 250 亿美元，回购将持续至 2024 年 3 月底，彰显公司在当前估值水平对自身业务发展及股价的看好。

3）ETF 基金角度，截至 2022 年 5 月 13 日，中概互联网 ETF（513050）及 CSI China Internet（KWEB）自 2021 年高点以来净值分别回撤 67%/75%，但其基金资产总额相对于 2020 年底分别增长约 532%/66%。

投资策略

中信证券认为，互联网行业公司业绩基本面有望触底回暖，行业政策脉络逐渐明晰，市场对不确定性的担忧正在边际好转。

策略上，推荐行业优势地位稳固，核心业务稳健增长，新技术及新市场拓展持续领先的头部公司。