美股新股解读 | 上市路坎坷波折，三彩家头顶 SaaS 光环难获高估值？

若要论赴美上市的坎坷程度，三彩家 (SCIT.US) 必榜上有名。

早在 2020 年 9 月 4 日，三彩家便向 SEC 递交了招股说明书，申请于纳斯达克上市。但由于自身发展的转型以及中概股上市审查的收紧，三彩家先后六次更新招股书也未能成功上市。

7 月 25 日，三彩家第七次向 SEC 递交了 F-1/A 文件，而这距首次递交资料已过去近 23 个月。即使等候了如此之久，但三彩家的上市时间仍是未知之数。

更让人揪心的是，三彩家最新业绩大幅下滑。据招股书显示，在截至 2022 年 3 月 31 日止的 6 个月内，三彩家的收入为 187.52 万美元，同比下滑 58.51%，持续运营业务的净利润为 4.45 万美元，同比下滑 95.7%。

投资者不禁疑惑，为何三彩家业绩急转直下？公司是否还有投资价值？

成功躲避长租公寓 “暴雷”

与上市路的坎坷波折相似，三彩家自成立以来的发展亦是一波三折。

于 2017 年底成立的三彩家，其以互联网房租租赁起家。之所以选择此赛道，与行业的爆火有直接关系。虽然长租公寓在 2014 年才开始进入大众视野，但在资本的布局下，行业玩家开始跑马圈地。2016 年 3 月 “租购并举” 住房制度的提出则再次将行业发展推向了高潮，分散式公寓于当年大爆发，集中式公寓也在 2017 年开始蓬勃发展。

面对行业的高歌猛进，三彩家欲快速做大规模，公司凭借高收低租的模式迅速进入了 20 多个城市。2018 财年 (截至 9 月 30 日止 12 个月) 时，三彩家收入 409.1 万美元，净亏损 149.27 万美元，发展迅猛。

但火热的行业表象下，已是危机四伏。由于 “租金贷” 模式在行业中国的畸形发展，市场陆续暴雷，不少玩家逐渐宣布破产，长租公寓自 2018 年正式进入 “洗牌期”。

行业由火热向冰冷快速转变，市场中的大部分玩家闪躲不及，仅 2019 年，便有 45 家长租公寓资金链断裂或跑路，但三彩家的应对格外坚决，公司于 2019 年做了两件大事，其一是将手中的房屋资产迅速转手，其以 1893 万美元的价格向西安城市社区服务集团出售了 10167 份租赁合同，这也使得公司 2019 财年的收入同比大增 350% 至 1844 万美元，并实现了扭亏为盈，录得净利润 645.77 万美元。

其二，在甩卖房屋资产之际，三彩家于 2019 年 7 月推出了生活服务 SaaS 管理系统，正式进军 SaaS 行业。这样的选择或许与当初进入长租公寓市场是同样的理由，即 SaaS 行业发展够火热。但让市场诟病的是，2019 财年三彩家的研发支出仅 27.18 万美元，折合人民币不到 200 万元，如此低的研发投入，产品服务质量是否有保障？

据此前公司递交的招股书显示，三彩家的 SaaS 管理系统旨在为房地产租赁行业和家政服务提供商提供服务，其中涉及的客户包括私人业主、房地产管理公司、租赁公司、房地产公司、公寓、家具和装修公司、家政和清洁服务公司。用户可以通过公司软件查看并联系中介签订文件、支付租金、报修等。公司通过平台将业务串联，并提供其他必要的业务资源，促进业务横向和纵向发展。

由此能看到，三彩家进入 SaaS 行业后仍是以房屋租赁市场为基础，向 B 端的产业互联网转型。得益于在该市场中的积累，三彩家的客户迅速增加。智通财经 APP 了解到，2019 财年时，三彩家的企业客户为 2 家，仅用一年时间，公司 2020 财年的企业客户便增至 149 家，至 2021 年 3 月 31 日进一步增加至 211 家。客户增长后，三彩家 2020 财年的收入为 555.64 万美元，持续经营业务的净利润为 84.51 万美元，转型后的第一年便实现了盈利。

SaaS 定制与开发服务成新增长曲线

但深入挖掘三彩家 2020 财年的业绩能发现，公司期内收入的 89% 来自一个客户：城城置业。据招股书显示，在 2019 年 5 月之前，城城置业是三彩家的关联方，三彩家的首席执行官兼董事长文宁是城城置业的法定代表人，而在 2019 年 5 月文宁辞职后，城城置业已不是三彩家的关联方。但说到底，三彩家在 2020 财年中 SaaS 业务仍高度依赖于城城置业。

2021 年则是三彩家 “危” 与 “机” 共存的一个关键年份。由于疫情的影响，房屋租赁市场持续低迷，三彩家 SaaS 平台上的房屋交易规模大幅下滑，从 2020 财年的 2.12 亿美元下降至 2021 财年的 802 万美元，但由于 2020 财年的合同负债转为收入，因此三彩家 2021 财年的 SaaS 平台标准服务 (即交易佣金) 的收入仍录得 383 万美元，同比增长 4.88%。

不过，在疫情之下，线上经济崛起，包括房地产在内的各行业加速数字化转型，SaaS 业务迎来发展良机。而 2020 年 10 月三彩家推出的 SaaS 定制与开发服务便在此期间获快速发展，该业务指的是三彩家与第三方服务商合作，根据客户的需求为客户设计最适合客户业务的软件。2021 财年中，三彩家来自 SaaS 定制与开发服务的收入为 405.88 万美元，因此带动公司总收入增长 116% 至 788.88 万美元，同期公司持续经营业务的净利润为 117.99 万美元。

在 SaaS 定制与开发服务收入大增后，三彩家 2021 财年来自城城置业的收入占比已降至 39.73%。且为了提升公司的成长性，三彩家已不局限于房屋租赁行业，公司将业务版图逐渐向农业和消费服务领域延伸，以实现行业的多元化发展。

但截至 2022 年 3 月 31 日止 6 个月，三彩家的业绩却大幅下滑。由于房屋租赁市场的持续低迷，公司 SaaS 平台标准服务未录得收入，SaaS 定制与服务的收入也仅增长 10.95%，这就导致公司总收入大跌 58.51%，持续经营业务的净利润更是同比下滑 95.7% 至 4.45 万美元。公司表示，疫情的反复，导致公司正常营业被中断。值得注意的是，三个客户贡献了 SaaS 定制与服务的主要收入。

从资产负债表来看，三彩家目前的资产结构仍相对健康。截至 2022 年 3 月 31 日止 6 个月，公司的总资产为 467.56 万美元，总负债为 55.5 万美元，资产负债率仅 11.87%，流动比率为 8.24 倍，现金流较为宽裕。

业务模式注定难获高估值

成功避开长租公寓 “暴雷” 的三彩家，或许也未能想到公司后续发展之路竟如此波折。向 SaaS 行业转型是一个颇具前景的方向，且前期能与前关联公司城城置业发挥较好的协同效应，但这也造成对城城置业的过度依赖。在城城置业因疫情影响发展受限后，三彩家的 SaaS 平台标准服务收入断崖式下滑。

所幸，三彩家于 2020 年 10 月推出的 SaaS 定制与开发服务受益于疫情冲击下线上经济的崛起，迅速成为了公司的新增长曲线，且公司已将 SaaS 服务向农业和消费领域延伸，欲降低对房屋租赁市场的依赖，实现多元化经营。

从市场发展趋势来看，我国 SaaS 行业仍处于快速成长阶段。据艾瑞咨询数据显示，2021 年我国 SaaS 行业的市场规模为 322.6 亿元，随着新技术的发展以及企业商业模式的不断变化，多元化的 SaaS 业务体系推动着行业的市场规模不断扩大，至 2023 年该市场有望达 555.1 亿元，并将于未来进一步成长。

由此可见，三彩家仍处于一个高景气的赛道之中，且公司目前资产结构良好，资金相对充裕，但从公司业务发展的角度而言，三彩家面临的难题也不少。首先，公司 SaaS 平台标准服务在截至 2022 年 3 月 31 日止的 6 个月中并未录得收入，虽然公司在招股书中解释是因为疫情的影响，但从 2021 年同期的 283 万美元直接降为 0，这要么是公司已放弃该业务，要么是该业务的客户集中度仍处于较高水平。投资者为此项业务能否复苏打上了一个大大的问号。

其次，三彩家的业务模式与主流的 SaaS 玩家有明显区别。纵观已上市的 SaaS 企业，大多处于亏损之中，这是因为公司发展前期需要大量的研发投入，且通用型的 SaaS 产品向各行业渗透需要持续的销售及营销开支，规模做大之后，才逐渐开始盈利。但三彩家目前已实现盈利，这是因为公司的 SaaS 定制及开发服务提供的是定制化产品。

定制化与通用型产品的区别在于，定制化由于需要根据客户需求专属定制产品，因此扩张速度相对较缓，规模化效应较低;而通用性产品渗透速度快，规模效应明显。对比已上市 SaaS 企业就能发现，该两种模式在资本市场中的估值有较大差异，定制化类型的产品虽顶着 SaaS 的名号，但也仅是传统软件行业的估值水平，一旦利润增速下滑，5、6 倍 PE 很常见。

此外，SaaS 行业的特征是强者恒强，后来者要进入市场难度较大，虽然三彩家提供的 SaaS 定制与开发服务并非通用型产品，但定制化产品的市场竞争则因为门槛相对较低而更为剧烈，且公司目前的 SaaS 定制与开发服务的客户也高度集中，三彩家的未来仍有较大的不确定性。