看好结构性趋势，大摩首次覆盖四只中国零售药房股

随着中国进入老龄化社会，未来几十年零售药店连锁化经营规模将持续提升，医药商业将进一步发展。

零售药店是当前三大医药消费终端之一，向上承接医药制造商与药品批发商，向下为消费者分发药品、医疗器械、保健品等产品。

但从 2021 年高位至今年 4 月最低点，零售药房股纷纷遭受 “脚踝斩”，益丰药房跌 71.41%，大参林跌 78.50%，一心堂跌 63.61%。尽管从低点至今皆有所回升，但走势仍较为疲软。

8 月 5 日，摩根士丹利分析师 Laurence Tam、Sean Wu 发布报告认为，根据 “十四五” 规划，零售药房将在中国医疗健康价值链中发挥更加突出的作用，能够快速增长并改善运营的连锁药房将会继续吸引资本投入，并首次覆盖了大参林、益丰药房、国药一致、一心堂等四只零售药房股。

中国零售药房的投资逻辑

目前，中国只有 25-30% 的处方药是通过零售药房配售，而美国约为 40%，日本约为 50%。中国政府计划建立一个规模庞大的零售药房行业，以缓解公立医院系统超负荷的处方和配药需求。

商务部已表示，在 “十四五” 期间，即到 2025 年，要在中国培育 5-10 家年营收超过人民币 500 亿元的连锁药房。2016-2021 年，中国零售药房市场实现了 10.0% 的营收 CAGR，达到人民币 7950 亿元，而前五大连锁药房的 CAGR 是 21.9%。

同期，整合率从 49.4% 上升至 57.2%。政府的目标是将该比例提高至约 70%。

这将意味着着 2020-2025 年期间，头部连锁药房的营收 CAGR 将介于 16-62% 之间。资本充足的连锁药房将通过并购、特许经营和自建等综合手段来快速兼并市场。

从 10 个维度评估连锁药房

摩根士丹利通过 10 个维度评估连锁药房，为兑现中国药房优惠政策的红利，大参林、益丰和老百姓已奠定坚实的基础：

（1）制定了收购框架，可捕捉机会、兼并监管趋严环境下遇到经营困难的单个药房和较小型连锁药房；

（2）大幅增加符合医保资格的药房百分比，这是政府推动公立医院处方药外流的关键机制；

（3）大幅扩大直接面向患者（DTP）的网络，以把握处方药外流和双轨政策实施带来的机会；

（4）拥有能在欠发达地区（缺乏具吸引力就业机会）快速发展的特许经营框架；

（5）拥有能推进消费品销售的互联网门户，尤其是在新冠疫情期间；

（6）已具备能力作为医院的替代或补充终端，销售越来越多集采降价的中国处方药；

（7）拥有训练有素的药剂师团队，为发达地区日益专业化的药房配备人员；

（8）准备好作为新冠疫情期间销售呼吸道、发烧和抗病毒药物的前哨；

（9）多元化服务，为社区居民提供一站式购物服务；

（10）发展自有品牌，有助推广自身药房品牌并提高利润。

此外，摩根士丹利认为，一心堂虽然不像其他四家药房那样拥有充足的资本并积极扩张，但正借鉴日本便利店概念，开发自己独特的便利店发展模式，这些商店不仅提供药品，还提供日常家居用品和大众化妆品。摩根士丹利认为一心堂：

其更具区域性的特质（专注于中国西南地区）可带来适度的两位数增长，并已反映于其股价之中。

最后，由国有母公司国药控股所控股的国药一致是中国市场份额最大的药品分销商，通过其分销网络和主要配售处方药的零售药房为其母公司贡献收益。因此，摩根士丹利认为：

在所有大型连锁药房中，国药一致可能最容易受到集采降价和由此产生的利润压力的影响。在选择向高利润率的消费品或自有品牌产品（这些产品可自由定价）多样化发展方面，该公司的灵活性可能不如民营连锁药房。

本文主要观点来自《看好结构性趋势；首次覆盖四只零售药房股》，作者：摩根士丹利 Laurence Tam、Sean Wu