量化分析 | 美股的阿尔法在哪里？

本文来源：国泰君安证券陈奥林 徐忠亚

美国股票市场是世界上最发达的股票市场，无论是股票发行市场还是流通市场，无论是股票发行及交易品种的数量、股票市场容量还是市场发育程度，在世界上均首屈一指。

从投资者结构来看，美股机构投资者占比超过 60%。从各个角度来看，美股整体有效性均应是较高的。在这个背景下，美股似乎不应该存在阿尔法因子。

本文主要针对美股市场现状和机构特征分析；常用的中低频因子在美股表现如何，发生了哪些变化。

市场结构

从趋势看，股票流动性在增强，即市场交易活跃度持续提高，市值加权高于中位数，即大市值股票流动性相对更好。

2000 年之前，市场波动率整体呈上升趋势；2000 后，除金融危机期间，波动性整体下行；2021 年至 2022 年，流动性提升较多；市值加权低于中位数，表明大盘股票波动性相对更低。

从市值占比看，中小盘股票市值占比略低于成交额占比；大盘股市值占比高于其成交额占比。

因此，如果单纯区分大盘和中小盘股票，二者在机构化过程中，流动性没有出现显著分化。

机构行为特征

从投资者占比看，美股为机构投资者主导，且主要核心标的占比更高。

美股共同基金规模较大，从管理特征来看，主动管理基金占比为 60%，即机构具有较强的决策属性。

其中，2020 年 Smart Beta 产品数量和规模占全部 ETF 比例分别为 44% 和 22%。

机构重仓股 ROE 分位数较为稳定，估值和成长整体则波动较大。

美股机构最为关注的是标的 ROE 水平，对估值和成长属性关注相对较低。

一个市场流动性足够，投资者更为理性，对于可能存在的套利机会，或意味着有限的存在时间。

总结

对 10 大类 110 个常用的中低频因子进行了回测，并对其有效性和收益表现进行了统计。

从结果看，复合类财务指标仍具有一定的有效性，不论是多空还是相对基准表现较好；量价类指标中，动量和波动类部分因子有效性较高。

美股市场整体流动性较好，分化程度没有港股这么深。机构交易会降低因子收益区间，使得其有效性衰减。因此如果从全局来看，似乎不应存在阿尔法因子。然而从结果看，剔除流动性不佳的小盘股后，仍存在一定的因子表现较好。

首先，可更多的将股票池限定于机构占比较低的标的，即套利空间仍然存在，在此基础上进行因子开发；其次，对于机构占比较高的股票池，例如标普 500 或纳斯达克，是否一定无法获取超额收益呢？我们认为可以基于对机构行为或偏好的分析，进行 “动量” 操作。

最后，基于选取的 5 个因子（qmj_prof、ocf_at、eqnetis_at、ivol_capm_252d 和 rmax5_21d）进行了组合构建，多头组合表现较好，且 2022 年以来回撤大幅小于基准。因此，美股还是存在可用的阿尔法因子的。

附录：因子说明