不确定性上升，机构下调多家中国 CXO 企业目标价

下调中国 CXO 目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。

本文来源：浦银国际丁政宁

美国总统拜登于当地时间 9 月 12 日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内 CXO 公司海外业务和发展前景的担忧。

然而，此后白宫于 9 月 14 日公布的行政令细则显示，实际投资仅 28 亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括：

未来 5 年，将投资 10 亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资 2 亿美元用于强化上述基地的安全、5 亿美元用于新型肥料的开发；

借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资 4,000 万美元用于 API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7 亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发；

支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约 5 亿美元；

其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约 3 亿美元。

中短期来看，该行政令对国内 CXO 公司的影响有限，主因：

该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。

对比药明生物在新加坡建设的 12 万升厂房计划总投资 14 亿美元、海外产能总投资 30 亿美元，该行政令的投入规模相对有限，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。

中国 CXO 企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀 + 医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。

龙头 CXO 公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来 3 年对国内 CXO 企业的订单不会产生明显竞争。

维持 CXO 药明康德和药明生物的 2022-24E 盈利预测，并给予港股 1.2x 和 A 股 1.5x 2023EPEG 的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物 88 港元、药明康德港股 118 港元的目标价。

下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。

对于康龙化成，维持此前盈利预测和 76.2 港元/82.5 元人民币的港股/A 股目标价，对应 0.9x/1.2x 2023EPEG。

我们依旧认为，CXO 是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的 “买入” 评级。