蔚来：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未来”
$蔚来汽车.US
本周蔚来汽车发布财报并做了电话会说明，会后海豚君盘了盘蔚来汽车近期的经营情况，认为公司 2021 年下半年的经营压力不小，主要体现在以下几个方面：
- 交付量相形见绌
蔚来汽车之前一直都是单价和交付量双高的造车新势力，但这一格局在刚刚过去的 7 月份发生了变化，从交付量的角度看，蔚小理变成了理小蔚。
- 蔚来：2021 年 7 月交付 7931 辆，环比降 2%，在新车型 ET7 于 2022 年一季度交付之前，没有新车上市或现有车型的更新；
- 小鹏：2021 年 7 月交付 8040 辆，首次突破 8000 量关口，环比增 22%；新款 G3 将于 9 月开始交付、定价更低的新车型 P5 将于四季度开始交付；
- 理想：2021 年 7 月交付 8589 辆，首次站上三傻交付量第一的位置，环比增 11%，并且 9 月份要冲击月销万辆的目标。理想汽车因为增程式的原因，成本接近燃油车，所以可以做到更高的性价比。并且在销售区域分布上，理想更接近燃油豪华车的分布，更适合做市场下沉，而且目前市场下沉的空间还比较大，这是海豚君对理想销量攀升的理解。
- 新能源乘用车：2021 年 7 月销量 25.6 万辆，环比增 6%，淡季不淡（本月乘用车市场环比降 1%），渗透率拉升至 16.5%，说明整个新能源乘用车行业蒸蒸日上，竞争激烈，另外海豚君还注意到蔚来从 2021 年 6 月和 7 月的新能源乘用车 TOP15 的榜单中消失了，单款车 TOP15 的门槛在提高。
数据来源：各公司公告、海豚投研整理
所以 2021 年下半年，一边是蔚来汽车缺乏销量催化，一边是小鹏、理想甚至其他车企的穷追不舍，公司面临的交付量和市场份额的压力不小。
虽然蔚来汽车的定价高（2021 年二季度 ASP 超 36 万），在销量上竞争不过中低端车型也是可以理解的，但 2021 年下半年，同行都在增长，蔚来可能要原地踏步，相形见绌带来的压力就很明显了。
2、毛利率下降、费用率上行
交付量疲软、定价稳定，公司就会缺乏收入增长动力，但雪上加霜的是公司毛利率会下降、费用率会上行。
毛利率：2021 年下半年下降，2022 年回升，长期目标 25%
2021 年二季度，公司汽车销售毛利率从一季度的 21.1% 环比下降约 0.9 个 pct 至 20.3%，虽然有所下降，但 20% 左右的毛利率实属整车制造环节比较好的水平了，能维持住的话还是比较好的。
但蔚来汽车二季度电话会中提到，NT2.0 技术平台明年将推出三款车，因此倾向于采用谨慎的会计估计，加速 NT1.0 平台折旧的速度，因此在 2021 年下半年，车辆销售的毛利率将受到 2 个百分点的影响，然后 NT2.0 平台的车型理论上可以实现 25% 的毛利率。
所以按照电话会的意思，海豚君认为，蔚来的车辆销售毛利率在 2021 年下半年可能下降为 19% 左右，2022 年一季度 ET7 开始交付后，毛利率有望回升，并且随着 NT2.0 平台车型的不断丰富，公司车辆毛利率会高出 20%，逐步去向公司追求的 25% 的目标靠拢。
研发费用：下半年高额的研发支出。公司电话会中提到，继续维持 2021 年 50 亿元研发支出的计划，上半年合计支出 15.7 亿元，下半年研发支出势必逐季走高。2021 年一/二季度研发费用率为 9%/10%，如果下半年如实按照 50 亿的计划去执行，则下半年对应 18% 的研发费用率，即使执行过程中会打折扣，下半年研发费用率上升也是大概率事件。
销售及行政费用：强化销售网络。蔚来以走心的服务打造品牌形象，NIO Space 作为展厅主要位于城市繁华的商业中心，展厅成本高，同时销售服务人员多，2020 年底公司销售人员占员工总数的比例高达 53%，销售费用高企难以避免。2021 年下半年，没有新车型的加持，蔚来对销售网络的依赖会更强。
- 对于销售网络的搭建，蔚来在 2019 年下半年到 2020 年上半年尝试引入合作伙伴，但最终结果不理想，又重新回到了全部直营的模式，所以销售网络的搭建费用会比较高，且需要时间。
汽车行业目前处于电动化和智能化双主线变革的关键时期，研发投入增加是必然且必须，同时行业竞争激烈，市场份额的提升应放在追求利润之前，资本市场对于盈利水平的容忍度是比较高的。
但抛开行业所处阶段带来的共性问题，海豚君认为蔚来当前特别存在的问题是自身产品周期的问题，2021 年新能源汽车行业发展很好，但蔚来并没有新车型上市，尤其是交付量相对疲软的下半年，毛利率下降、费用上行的压力会显得更明显。
2022 年上半年，ET7 的交付会带动公司单车收入和毛利率的改善，同时交付量和收入端的上行也有望摊薄费用率。
3、观点：短期承压，长期看好
短期观点：待 2022 年柳暗花明
海豚君在稍早关于三傻的深度文章《造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔？》中对蔚来的判断是：公司有长期价值，但当前估值对未来空间透支较多，导致估值性价比不高。
而此次跟踪蔚来二季度业绩以及月度交付情况，我们综合判断，当下的蔚来除了估值性价比不高，短期基本面上也面临了一些压力，即使新能源汽车行业景气度持续超预期，蔚来涨势最大的概率也是比较低的。
同时考虑到蔚来当前的股价已经包含了市场对行业和公司的高预期，透支了未来的投资回报率，因此海豚君建议可以给蔚来一段时间，在交付量出现新动力的 2022 年一季度再考虑。
长期观点：初具品牌护城河的好公司
单车销售收入超过 36 万，二季度单车毛利超 7 万元，在年销量达不到 10 万辆的情况下，可以实现 20% 的毛利率，说明定价中明显包含了品牌溢价，而乘用车本质还是消费品，品牌是非常重要的护城河。
并且蔚来汽车致力于打造一家用户满意度最高的公司，是一家典型的用户企业，拥有一群忠实度极高且消费能力较强的车主，随着存量车的不断积累，车主对公司的价值会更加凸显。
- 蔚来的其他业务主要包括随车销售的充电桩及后续的服务包、电池包等，平均到累计交付量上，单个车主年贡献金额超 2 万元，说明蔚来在生态运营方面做得比较成功；
- 蔚来的领航辅助驾驶系统 NIO pilot 选装率达 80%，具备软件变现的车主群体；
综上，根据蔚来汽车最新经营情况，我们更新了 DCF 模型，最新估值结果如下，供参考：
最后，关于蔚来汽车更详细的基本面、估值判断、近期跟踪，欢迎查看我们往期的文章
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三傻估值判断
蔚来汽车 2021 年二季度业绩表现及业绩说明会细节
