狂奔的 B 站要跌落凡间？

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北京时间 8 月 19 日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/09626.HK）发布了 2021 年二季度财报。

本季 B 站实现净营收 45 亿元人民币，同比增长 72%，优于市场一致预期的 43 亿元（彭博），一如既往的超前期指引（42.5-43.5 亿元）。展望三季度，管理层给出收入指引 51 亿元～52 亿元，隐含增速在 60% 左右，并不算特别乐观。市场当前对三季度营收的一致预期 51.7 亿落在指引区间，而以往情况，指引下限就会超出市场预期。显然这一次 B 站的三季度指引是略保守的。

二季度经调整净亏损 8.57 亿元，优于市场预期的 10.84 亿元。但如果从主营业务的经营亏损情况来看，15.2 亿的亏损对应 34% 的亏损率，而市场一致预期在 28%（部分头部大行的预期有所调整，与实际亏损率差不多），细拆数据，主要预期差在运营费用上。（具体原因下文分析）

另外在其他关键经营指标上，二季度表现与市场预期差速览：

数据来源：B 站财报、海豚投研整理

先说结论：

（1）从整体上看，虽然 B 站二季度收入端和用户数据，明显 beat 了公司指引和市场预期。但 7 月底公司对外与券商做过一些二季度具体业绩情况的前瞻引导（市场多数认为前瞻并不积极，因此也引发了一轮股价的下跌），随后市场的预期根据这次前瞻也已经调整了一段时间了。

（2）不过，从最终交付的结果来看，广告收入表现显然还是相当出色的，同比翻一倍。游戏则拉垮的厉害，热门新游虽然如期发布，但整体流水不增反降。自研游戏一般般 B 站心里还是多少清楚的，二季度对外投资游戏工作室的脚步没有停。

（3）用户大盘增长还可以，但老问题还是没看到改善的迹象：日活用户 DAU 跟不上 MAU 的增速，可以说体现出整体用户粘性的下滑。三季度面临了多个监管压力（暑期清朗行动、未成年人保护、直播监管等），预计用户增长可能不如以往的暑假旺季。

但海豚君认为，从长期来看，B 的价值绝不仅于此。虽然有着不做贴片广告的初心，而当下花火平台属于私域广告性质，给 Up 主的分成占绝对大头，变相分吃了不少原本属于 B 站的潜在商业价值。另外，B 站当前的用户活跃度（DAU），公域广告的效果也不能和短视频等其他平台简单对标。

还是那句老话，B 站最有价值就是平台上不断长大成为社会消费主力的 Z 时代用户包括 Up 主。这部分用户对 B 站的价值认可度非常高，虽然高频活跃度不如别的平台（靠算法黏住用户），但用户会将 B 站视为社区，而不是一个信息接收的工具平台。

另外，B 站用户中 Up 主占比一直在升高，体现除了一个长期健康的社区生态，越来越多的 UGC 内容和参与者，使得 B 站的直播等打赏类的增值服务会比传统的秀场直播更具备优势。

如果从股价走势来看，目前的 B 站已经跌破合理的估值区间，海豚君认为当前的股价隐含着对 B 站未来过于悲观的成长预期。短期内股价波动更多的还是受到了监管环境的影响，比如特殊年文化内容监管、未成年保护、暑期清朗运动等。

另外，视频版权监管的压力也对 B 站造成了一定的影响，尤其对于用户增长、用户粘性方面。预计今年三季度暑期旺季的表现相较往年增长偏弱，结合公司管理层的略保守指引，短期内可能还是走震荡。和其他泛娱乐平台一样，待 1-2 个季度监管环境缓和后可积极介入。

本次财报数据详细解读

1、整体业绩：Beat 指引和预期，三季度指引一般

（1）收入端

二季度 B 站实现净营收 45 亿元人民币，同比增长 72%，优于市场一致预期的 43 亿元（彭博），beat 管理层指引上限。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

在不同业务中，广告收入增速继续亮眼。虽有热度较高的新游发布，但仍然表现不佳，贡献同比快速回落，直播与增值服务加速。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

（2）利润端

二季度公司毛利率环比下滑 2ppt，主要是新游分成增多、内容投资（LPL 全球总决赛、电竞常规赛直播权）、提高直播分成（给主播的分成已提升至 80%-90%）导致。另外，由于花火的分成大头主要给到了 Up 主，因此 B 站的广告毛利率 50% 左右会明显低于其他平台 70-80% 的水平。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

经营亏损（GAAP）15.21 亿元，超出市场预期的 11.88 亿元，主要系营销费用率抬升所致。二季度不少新游发布，营销推广支出较多，环比增加了 6ppt。除此之外，本季度员工薪酬和股权激励仍然在同比增加。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

2、用户规模：淡季不淡，但多监管下三季度增长或有压力

二季度用户规模相比上季度净增 1380 万人，达到 2.37 亿人，在去年高基数下仍然增长 38%，高于市场预期的 30%。

考虑到睿帝此前提出的 2023 年 4 亿用户的长期指引，增速按照上一年度 8 折的消减速度，则今年全年的用户增长速度要超过 30%，否则无法完成到 2023 年底破 4 亿的目标。（如果消减速度更快，则对今年的增长压力也更大）

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

关于用户粘性，老问题仍然存在，虽然有季节性原因，但用户粘性（DAU/MAU）创两年新低。平台的活跃度会影响未来的变现价值空间，尤其是对于广告主来说，更喜欢 DAU 高或者用户粘性更高的平台。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

不过考虑到视频长短本身对于平台的活跃度也会存在一定影响，视频越长，活跃度也相对一般。从 Questmobile 关于不同视频 app 的 30 日留存来看。基本上遵循短视频>中视频>长视频的规律。公司此前提出，目前还在扩大体量规模出圈阶段，对这一指标的长期指引目标在 30%。

值得一提的是，二季度 b 站针对用户粘性，分别作了两个比较突出的功能页改版，预计三季度用户粘性会有一定改善：

（1）一个是竖屏模式 “Story Mode”，类似短视频可以直接上下滑动切换视频，主要目的是增加用户时长。

（2）另一个则是暑期刚上线的功能大改版，突出视频创作功能，以引导更多的用户转化为 Up 主。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

付费用户上，本季度游戏、大会员以及虚拟物品（如硬币、直播礼物 b 坷垃等）打赏付费用户受季节性影响，整体付费用户 2090 万人，付费渗透率环比基本持平，但单用户付费水平下滑趋势还在加速。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

3、广告业务：景气不减，商业化稳步推进

二季度 B 站广告收入实现 10.5 亿元，增速 201%，大大超出市场与海豚君的预期（150%）。随着经济复苏广告投放回暖以及 B 站日益被认可的品牌影响力，有助于继续推动 B 站广告繁荣。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

目前花火平台 B 站的自己拿掉的分成大概只有 6%，并且按照总交易额确认收入，因此拉低了整体广告的毛利率水平。

从 B 站特有的平台调性来看，花火平台的未来贡献也还会显著提升。但对于 B 站来说，花火平台对整体业绩的贡献，可能短期内并不是 B 站核心考虑的指标，而更多的是将花火视作一个维护 Up 主

生态的一个主要赋能工具。毕竟在 B 站上，Up 主与用户之间的交互高频，甚至存在一些的情感联系。可以视作是一个个私域关系组成。因此 Up 主也是 B 站的核心资产。

海豚君猜测，除了需要补充更多的内容供给，考虑到花火的战略意义，这也是 b 站在不断扩展 Up 主规模的原因吧。

4、游戏：B 站的自研手游还是很难打

二季度 B 站游戏收入同比下滑 1%，对比同行（2 季度国内手游市场增速 13%），可以说是很不好看了。虽然市场给予厚望的热门新游《坎公骑冠剑》、《机动战姬》、《刀剑神域》纷纷在二季度发布，但流水表现除了《坎公》将将能看之外，其他都很拉垮。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

从第三方数据 Sensor Tower 来看，二季度主要靠代理的老游以及《坎公》的流水支撑，而《机动战姬》、《刀剑神域》的热度下滑未免太快。（黑色线为《原神》流水，黄色线为《坎公》流水）

或许是对于自己的能力心中有数，B 站在一季度投资了 7 家游戏公司的基础上，二季度又增加了游戏项目的投资，新增投资 6 家。

数据来源：IT 桔子

5、增值服务：表现优异，预计视频投币分成以及直播热度带来

二季度增值业务其实表现不错了，尤其是在整体秀场日暮西山的行业大环境下，实现收入 16.4 亿元，同比增长 98%，略有点低于大行的预期。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

B 站的直播与增值服务包括大会员、视频投币分成、直播打赏分成等。从付费用户规模来看，考虑到二季度手游表现不佳，另外 4 月日漫面临新监管政策（先审再播）预计对大会员收入也有影响，因此剔除掉这两部分收入，海豚君猜测此次新增付费用户、整体直播增与增值服务的高速增长，应该主要由硬币分成提升、直播热度提升带来。这与传统秀场直播不同，目前 B 站的直播仍然在高速渗透的成长阶段。

6、电商等其他业务：占比虽小，势头很猛

二季度电商继续高增长近一倍。但考虑这一块收入（会员购）主要靠核心动漫用户消费驱动，目前占比还相对较小 13%。但随着 Z 时代用户中二次元群体的不断壮大，未来的前景也不可过分小觑。因此，海豚君建议投资者可适度关注这一块业务。