思摩尔国际：大陆市场虽好，切记不可 “上瘾”
$思摩尔国际.HK
思摩尔国际（06969.HK）于北京时间 8 月 19 日晚间的 H 股盘后发布了 2021 年半年度财报（截止 2021 年 6 月），要点如下：
1、2021 年上半年实现营收 69.53 亿元，同比增长 79.2%，净利润 28.79 亿元，同比增长 3655.3%，经调整后净利人民币 29.75 亿元，同比增长 127.5%，公司此前已公布 2021 年上年年业绩预告，落在区间之中，符合市场预期，公司收益增加主要由于 FEELM 品牌陶瓷雾化技术继续受到全球消费者的广泛认同，以及集团在产品品质、交付能力等方面进一步得到企业客户的认可。
2、2021 上半年毛利率、净利润率分别达到了 54.9%，42.8%，创出了历史新高。
3、公司销售费用率、管理费用率、研发费用率上半年均实现了下降，费用控制优化良好。
4、大陆销售占比提升至 45%，美国及欧洲客户收入占比有所下降。
5、思摩尔国际全球客户需求依然旺盛，公司上半年 TO B、TO C 端工厂产能利用率提升显著。
思摩尔国际近期股价波动系受教育行业政策影响的波及，因电子烟同样属于存在较大政策风险的行业，受此影响投资者情绪起伏，亦使得思摩尔国际股价波动较大。此前海豚君在《宏观突变，思摩尔还有没有底？》这篇文章中测算了思摩尔国际的海外业务估值价值，底线思维下 思摩尔当然是国内占比越低越好，2021 年上半年显示公司可能在海外业务的渗透有放缓趋势，把业务仍就放在电子烟监管政策尚未明朗的大陆市场，但目前 45% 的大陆占比，在当前政策真空期内，股价上确实没有多过的上涨空间了。
一、在政策真空期内，思摩尔依旧努力做大陆市场，海外市场增速暂时放缓
2021 年上半年来看，思摩尔大陆市场的营收增速超过预期，欧美市场的收入低于预期，受大陆市场的爆发增长，总体来看公司收入、利润仍然在高速增长，但是目前在大陆电子烟政策没有全面落地的情况下，公司对中国市场的依赖显然会无法消除资本市场的不确定性担忧，这也是海豚君短来看并不觉得十分乐观的原因。
数据来源：公司公告、海豚投研，2020H1、2021H1 采用的是经调整后的净利润
收入分区域来看，国内占比提升明显，海外市场占比有所下滑。中国大陆收入 31.5 亿元，占比 45%，同比增长 331%，美国（包括香港销往美国）收入 26.02 亿元，占比 37.4%，同比增长 22%，欧洲 9.2 亿元，占比 13.2%，同比增加 24.8%。
悦刻、YOOZ 等国产电子烟品牌是思摩尔 2021 上半年业绩增长的主要贡献来源，可见悦刻等拥有线下渠道能力的头部品牌在政策真空期仍展现一定的获客能力。
思摩尔在美国市场的增速不理想，海豚君预计可能是公司大客户英美烟草的 Vuse 美国市场零售额口径的市占率提升势头暂时中止或者公司未将战略资源以海外为重心，但从中长期来看，思摩尔提供的陶瓷芯在口感、产品一致性上优于棉芯，美国第一大电子烟品牌 JUUL 受困于反垄断诉讼，不断收缩自身战线，海豚君认为 VUSE 增长仍值得期待，而在美国 PMTA 政策背景下，思摩尔与英美烟草的绑定较深，海外增长仍具有确定性。
数据来源：公司公告、海豚投研
二、思摩尔凭借专利优势，仍占据垄断份额，毛利率、净利率暂未受到影响
盈利能力进一步提升，思摩尔依然保持很强的竞争力。2021H1 思摩尔盈利能力进一步提升，毛利率实现 54.9%，同比提升 5.9pct，净利率（调整后）42.8%，同比提升 9.1pct。毛利率提升的主要原因在于收入增长带来生产端的规模效应以及运营效率提升。净利率增幅高于毛利率增幅主要原因在于公司主要费用率下降明显。
数据来源：公司公告、海豚投研，2020H1、2021H1 采用的是经调整后的净利润率
销售费用率同比下降 0.9 pct 至 1%，主要是公司收入增长产生的规模效应以及管理效率的持续提升。管理费用率（剔除购买股权费用的影响）与 2020 上半年同期持平，为 3.4%，研发费用同比增 13.1%，研发费用率同比下降至 3.4%，主因公司 2020 上半年已经提交 PMTA 认证相关的研究测试费用，2021 年上半年有所减少所致。
数据来源：公司公告、海豚投研
收入分客户类型来看，面向企业客户的销售实现 65 亿元，同比增长 85.7%，维持快速增长的态势，海豚君认为这反应了公司陶瓷雾化芯在市场上依旧较受欢迎。
面向零售客户的销售实现 5 亿元，同比增长 25%，主要由于海外新冠疫情趋稳，电子烟终端零售门店开始逐步恢复经营。
数据来源：公司公告、海豚投研
2021H1 公司 To B 端所拥有的设计产能已达到 1230 百万只，接近 2020 年 To B 端全年设计产能的 66%，To B 端产能有明显提升。2020H1 公司 To B 的产能利用率提升至 70.3%，可以看出当公司 To B 端产能开始有持续爬坡的趋势。在当前订单需求充沛的情况下，未来继续扩充产能以及业绩释放弹性较大。而 To C 端方面，公司 2021H1 产能情况也呈现爬坡态势。
数据来源：公司公告、海豚投研
数据来源：公司公告、海豚投研
三、大陆市场增速虽然优秀，但短期已充分反应乐观预期，公司未来较为确定的业务仍在海外
海豚君认为虽然 2021 年上半年大陆市场增长最快，已经占到整个销售的 45%，而这部分估值最容易受政策的影响，这也是目前支持思摩尔股价反弹的核心因素。
但在国内监管政策尚未落地的情况下，不能过于乐观再去估计大陆市场的电子烟渗透率及增速情况，而应该采用底线思维，保守的对思摩尔海外业务进行合理估价，海豚君认为 2021 年上半年海外增速放缓应该只是暂时现象，未来公司仍将把重心放在拓展海外客户上
极端假设下，2022 年思摩尔国内业务清零，仅靠海外业务（请参考宏观突变，思摩尔还有没有底？》），思摩尔 1185 亿港元的市值基本已经最为悲观的铁底（考虑公司在海外业务的竞争壁垒等给予溢价的话，这个市值还是比较难以达到），若在算上中性假设下最为保守的 150 亿港元国内业务估值，1335 亿港元的思摩尔也算是具有安全边际的投资点位，若股价在政策担忧下持续下跌，其投资价值将愈发凸显，1185~1335 亿港元区间是最为安全的买入市值区间。
过往相关文章，请参考：
2021 年 8 月 5 日《宏观突变，思摩尔还有没有底？》
2021 年 6 月 27 日《思摩尔国际日监管重锤，估值底到了吗？》
