农夫山泉：“水茅” 王者归来，但估值风险仍不可忽视

$农夫山泉.HK

北京时间 8 月 25 日港股盘后，“有点甜” 的农夫山泉公布了 2021 年上半年业绩超出市场预期，2021 年上半年收入同比上升 31.4%，净利润同比升 40%。其中，包装饮用水产品 2021 年上半年同比增长 25.6% 至 89.2 亿元，有点超预期增长，主要由受益上半年疫情控制趋于稳定、终端需求稳健复苏以及上半年各营销活动节点把握较为精准。从整体上来看，农夫山泉这张成绩单还是比海豚君之前预想的要略微好一些。

先看整体业绩：

2021 年上半年实现总营收 152 亿元人民币，同比 31.4%，高于 2021 年上半年饮料类消费品零售额增速的 29.2%，主要受包装水增速恢复超预期，略超出市场一致预期，整体收入较 2019 年上半年同比增 21%，叠加茶饮料、功能饮料受益于与去年上半年同期低基数，增速反弹更为强劲。

除了在整体营收端上表现高于预期之外，其他几个需要关注的核心数据指标情况：

（1）首先是包装水 2021 年上半年同比增加 25.6%。中大包装水维持高速增长，小包装水受益于疫情控制稳定，外出需求恢复正常，增速也较为可观。同时公司上半年推出 3 元水长白雪，当前在初期铺货中，海豚君看好该产品在高端价格带的后续表现。

（2）2021 年上半年茶饮料、功能饮料望恢复至高双位数增长。茶π通过与 QQ 音乐合作、东方树叶推出青柑普洱与玄米茶两种新口味、尖叫推出 “等渗” 系列新品、维他命水通过与草莓音乐节合作，这些推广措施均实现了较好的业绩兑现。

（3）2021 年上半年毛利率有所上升主要是公司产品销量的增加、产品结构的变化（高毛利的小规格包装水收入增速反弹明显）和对 PET 成本的有效控制

（4）2021 年上半年销售费用率保持相对稳定，主要是上半年公司物流仓储开支、广告及促销开支变化不大，公司管理费用率有所下降主要是相比去年同期未有上市费用发生。

总体来说，农夫 2021 上半年业绩表现与 2019 年上半年相比都是非常亮丽的，但除了业绩之外市场更关心的依旧是农夫山泉的估值究竟合不合理，今年以来农夫山泉的股价已经回调近 40%，跌到今天这个价位，在上半年业绩未出之前，农夫山泉的 TTM 市盈率仍旧有 70 倍，固然农夫未来继续保持高盈利增速可以消化当前的估值，海豚君想从另一个角度解析目前农夫山泉依旧保持高估的原因。

海豚君了解到，目前港交所规定控股股东在上市后 6 个月内不得减持出售其持有的股份。为了维护股价及向市场表明管理层、早期股东对公司的信心，某些公司的大股东和高级管理人员会在招股书内自愿承诺 6 个月、12 个月甚至更长期限内不减持，IPO 时引入的基石投资者，一般也会承诺在新股上市 6 个月内不减持股票。

农夫山泉创始人钟睒晱的个人股权比例极高，高达 84%，加上亲戚朋友、员工、其他个人投资者、基石投资者持股，在公司 2021 年 3 月 8 日满足 6 个月解禁之前，市面流动股比例不足 4%，买一买就股价上去了，这也是年初农夫山泉股价遭到爆炒的重要原因之一。

数据来源：公司公告、海豚投研

2021 年 3 月 8 日开始解禁后，即使基石投资者全部获利抛售所持股份，但钟睒晱以及他的亲戚看好公司高利润率和增长潜力的前景已同意在上市后一年内不出售不抛售股票，市面上流动股比例仍只有 10% 左右，农夫流通股不足似乎依旧成为了股价保持高估的理由，海豚君认为由于自由流通股数量有限，农夫山泉的股价可能无法准确反映公司目前真正的实际价值，公司目前从高位跌下的价格，只有公司未来三年每年依旧保持 30%-35% 的盈利增速算到 2023 年才有近乎合理的 33~37 倍 PE 估值，但实际上公司往年的下半年同期受 7、8 月份洪水影响销售受一定影响，从而可能拉低全年平均盈利增速至市场预测的 20%~25% 平均水平，但考虑到市场依然可能对公司进行非理性炒作，海豚君在此仍建议投资者谨慎参与。

数据来源：公司公告、海豚投研

以下为具体财报数据解读

农夫山泉 2021 年上半年实现收入 152 亿元，同比上升 31.4%，高于市场一致预期，主要原因是受中大包装水维持高速增长、小包装水恢复超预期所致，低基数下茶饮、功能饮料反弹更为强劲。

2021 年上半年公司包装水业务相继推出了 “农夫山泉泡茶武夷山泉水” 及 “农夫山泉长白雪天然雪山矿泉水” 新品，进一步丰富了饮用水产品线。其中 “农夫山泉泡茶武夷山泉水” 源自新水源地福建武夷山，“农夫山泉长白雪天然雪山矿泉水” 源自吉林长白山塬始森林中的自涌泉群。

数据来源：公司公告，海豚投研

除了包装水恢复略超预期的稳定增长之外，公司其他系列产品均实现收入增速大幅反弹。公司 “茶π” 品牌同中国知名音乐流媒体平台 “QQ 音乐” 合作推广，“东方树叶” 借着产品上市十周年之际，推出 “青柑普洱” 和 “玄米茶” 两款新口味进行新产品铺货。

功能性饮料 “尖叫” 推出 “等渗” 系列新品，两款新品分别为海盐柚子味（含糖）和海盐青橘味（无糖），分别适合中高强度运动人群和轻运动、有氧运动人群，“维他命水” 携手 “草莓音乐节” 进行活动推广。

果汁饮料表现相对较为中规中矩，未来公司将继续结合健康意识提升趋势与现有渠道优势，持续巩固 “农夫果园” 和 “水溶 C100” 的产品竞争力，并继续发展 “17.5°” 和 “农夫山泉”「NFC 果汁系列的 100% 非浓缩还原果汁。

其他产品中苏打天然水、苏打气泡水产品继续保持良好的销售增长。公司推出了苏打气泡水饮品，上市口味包括了拂晓白桃、莫吉托、日向夏橘和春见油柑。

数据来源：公司公告，海豚投研

农夫山泉 2021 年上半年实现净利润 40 亿元，同比上涨 40%，超出市场一致预期，主要是原材料 PET 成本价格控制得当以及费用结构得到优化，净利润增速大幅高于收入增速。

数据来源：公司公告，海豚投研

毛利率方面，公司产品销量的增加、产品结构的变化（高毛利的小规格包装水收入增速反弹明显）和对 PET 成本的有效控制。净利率受销售费用率趋于平稳、管理费用率下降而小幅提升。

数据来源：公司公告，海豚投研

2021 年上半年销售费用率保持稳定、管理费用率有小幅节省，虽营销投入相比去年同期疫情下保持相对平稳，销售费用增幅与收入增幅也几乎持平，且 2021 年上半年无额外疫情相关、上市费用开支，管理费用管控得当。

数据来源：公司公告，海豚投研