网易：监管落地，会拖累猪厂的 “超级猪周期” 吗？

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北京时间 8 月 31 日美股盘前，网易（NTES；09999.HK）发布了 2021 年二季度财报。

先看整体：

二季度实现总营收 205 亿元人民币，同比增长 13%，基本符合市场一致预期（彭博）。实现经营利润 37.6 亿元，低于市场预期的 38.3 亿元，主要是由于费用率整体上浮所致。

此外，公司董事在二季度内履行回购 450 万份 ADS，合计 5 亿美元，并将回购额度由 20 亿美元扩大至 30 亿美元。未来三年内计划回购有道 ADS 不超过 5000 万美元。

截至二季度末，公司账上现金充足，达到 1080 亿元人民币，有助于支撑云音乐等创新业务抓住行业变革机遇，开拓公司中长期下的新增长曲线。

总的来说，此次网易上交的成绩单虽然看上去一般，但整体符合市场预期。支撑短期估值的主要逻辑仍然是后续的产品上线计划，另外，在国内监管趋严下，出海进度也是影响网易中长期估值空间的关键驱动力。

从估值来看，当前市值（8.30 收盘）分别对应 2022-2023 年一致预期的约 17 倍 PE，位于历史估值区间的中等偏下一点，随着热门手游陆续发布以及整体市场环境回暖后，市场情绪或有可能带动估值继续冲高。

再看市场主要关注的几个问题：

1、本季度上线新游流水表现如何？未来的游戏 pipeline？

二季度实现游戏收入 145 亿元，同比增长 5.1%，其中端游修复明显。二季度没有发什么新游，并且本身也是淡季，主要靠《天谕》手游以及一些老端游如《梦幻西游》带动。因此低速增长基本已在预期内，虽然低于行业水平，但并不算利空。

根据 520 产品发布大会中热门游戏的进展，虽然有《暗黑》的鸽子，海豚君仍然期待下半年的流水表现能够跑赢市场，2021-2022 年属于网易的游戏大年虽迟但会到。

2、游戏出海是否有进一步动作？

此次业绩简报中未详细披露网易的海外流水占比情况。但此前公司高管在近期有过表态，目前海外游戏收入占比仍然在 10% 出头，而公司的中期目标从 30% 提升至 50%。海豚君非常看好网易的 “走出去” 战略，主要源于四个逻辑：

1）顺应国内外游戏监管环境发展趋势，在国内监管趋严下，海外市场更显得能够 “施展拳脚”。

2）网易与海外大厂们（暴雪、漫威、华纳、微软）的关系不浅，保持长期合作关系。

3）近 20 年专注游戏开发的网易，自有游戏创新能力位于行业前列。

4）多年的日韩地区本地化运营成功经验，也将助力网易的出海之路走得更加顺畅。

3、面对游戏监管的几个方向（未成年人防沉迷、游戏税率），公司如何看？

税率基本无影响，未成年人防沉迷系统已全面升级。暂未披露未成年人流水占比，此前外行调研数据为低个位数。预计电话会中会回答，可关注海豚君后续整理的电话会纪要。

4、K12 教育监管对有道业务的影响？

教育双减政策影响暂未在二季度业绩中体现，预计下半年财报将很快看到影响（收入降低、营销投入降低）。

5、后版权时代，云音乐是否有重显成长力迹象？

稳步增长，环比增速有点放缓。增速高于同行（腾讯音乐)，但在低基数下并不算出色。惊喜的地方在于看到版权成本压力缓解，毛利率提升。

6、整体成本支出是否保持稳定？

成本环比有所改善，费用端营销支出、研发投入明显扩张（剔除股权激励后亦是），除了云音乐业务、有道云业务的营销投入增加外，海豚君猜测二季度可能员工扩张、整体待遇提升也起到了一定推动作用。

本季度财报详细解读

一、在线游戏

1、淡季预期中低速增长，看点在未来一年

二季度网易在线游戏业务实现收入 145 亿元，同比增长 5.1%，对比外行前瞻，属于预期内的淡季表现。其中端游修复明显，三季度的《永劫无间》有望带动端游进一步实现超预期的增长。

数据来源：网易财报、海豚投研整理

虽然对比行业表现有所落后，但如果拆分出当季流水净增值，整体表现可能还要稍微好一些。

数据来源：网易财报、海豚投研整理

数据来源：游戏工委、海豚投研整理

重点仍然在于市场期望已久的新产品周期。5 月 20 日网易新游发布会，披露了一系列热门手游，其中不乏一些具备成为潜在爆款的 IP，但后续的发布计划出现了比较大的调整（《暗黑破坏神不朽》延至 2022H1）。截至当前：

1）手游方面《无尽的拉格朗日》、《宝可梦大探险》、《漫威超级战争》和《王牌竞速》已陆续上线，表现褒贬不一，属于稳定发挥，暂时还没有出现大爆的。

高热手游《哈利波特魔法觉醒》已确定与 9 月 9 日正式公测，有望在 Q4 带动网易的手游流水增长。

2）端游方面，二季度没有新游发布，但三季度《永劫无间》于 8 月初全球发行，口碑爆炸，从 steam 目前的销售情况来看，自上线起一直位列周榜 TOP10，有望继续助力网易的端游老树开花。另外，《超激斗梦境》也预计将在 9.6 号开启不删档测试，截至当前，官网预约量已达 211 万。

根据 520 产品发布大会中热门游戏的进展，虽然有《暗黑》的鸽子，海豚君仍然期待下半年的流水表现能够跑赢市场。

数据来源：网易 520 新品发布会、海豚投研整理

2、游戏监管：税率问题不大，未成年流水占比未披露

针对网易的游戏业务，目前整个环境面临的监管风险主要有税率减免取消（暂未落地）、未成年防沉迷等。此次财报披露，网易二季度整体的有效税率为 24.3%，较上一季度和去年的 22%、18.6% 进一步提升，已十分接近 25%。也就是说，后续如果税率优惠取消，网易因此而受到的差异影响也十分有限。

对于未成年防沉迷政策要求，在 6 月末发布的 ESG 报告中，网易提到已升级所有游戏防沉迷机制，并成立网易游戏未成年人保护中心，这在国内是第一家游戏公司设立这个组织。但对于市场关心的未成年人流水占比问题，本次业绩报告部分未详细披露，预计将在稍后电话会中回答。

若感兴趣，可以持续关注海豚君后续整理的《网易二季度电话会纪要》

二、有道教育

1、K12 监管影响暂未体现

教育 “双减” 政策是二三季度的监管重头戏，网易旗下的有道业务不幸中招。在网易深度研究《网易：猪厂的超级猪周期》中，海豚君有统计过 K12 教育收入占整体有道业务的占比 40%。翻看二季度有道的财报，海豚君发现有道取消了 K12 课程学费占比，这样一来，二季度 K12 教育收入占比就无法拆出来了。

但从各业务的发展进程来看，海豚君预计二季度的 K12 学费占比应该与一季度差不多，也就是说，“双减” 政策的影响暂时未在本次财报中显现。

数据来源：有道财报、海豚投研整理及估算

预计三四季度财报将会慢慢体现 “双减” 政策对有道业绩的影响。不过，如果剔除掉 K12 教育来看其他业务，仍然处于高增长趋势中。同时由于 K12 教培疯狂竞争而推高的营销费用，也有望在未来 1-2 年内可以看到迅速下滑。

数据来源：有道财报、海豚投研整理及估算

数据来源：网易财报、有道财报、海豚投研整理

2、后续业绩支撑还要看成教

在网易财报中，公司认为有道原 K12 业务中，STEAM 类课程服务仍然属于监管允许范围内，因此有望继续保持带动增长。但考虑到后续监管加码的不确定性，以及对于 K12 服务的监管准许边界，海豚君还是倾向于完全剔除掉 K12 教育业务来看剩余业务的成长性。

数据来源：有道财报、海豚投研整理及估算

从上面几个业务的增速情况来看，成人教育、学习产品（有道词典笔等软硬件学习工具）了两大业务仍然处于高增长的景气发展阶段，有道在这两个领域也扎根较深，因此后续有道业务的增长支撑可能主要还是要看成教、学习产品。

三、云音乐等创新服务

1、增速环比放缓，亮点在毛利率

二季度云音乐等其他创新业务实现收入 47 亿，同比增长 26%，有点不及市场预期（48-50 亿），但这次主要变化在于毛利率的改善。

今年初以来，海豚君多次提及在线音乐市场逐渐步入 “无独家版权时代”，随着 7 月底监管部门对于 “独家版权” 相关定义及政策进行了修改，至此靴子落地。以往腾讯音乐坚不可摧的版权优势将很快被削弱。由于监管对于独立音乐人的合作相对厂牌合作相对更宽松（允许 3 年独家合作期），因此后续在线音乐之争的关键点则可以转移到独立音乐人生态上，这里网易布局还是比较早的，有一点优势，但竞争仍然激烈（抖音、快手的进入）。

而平台受到传统厂牌的版权成本压力也会得到进一步缓解。此次网易创新业务毛利率的改善，可见一斑。