杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？
对于今年的整个线上零售，海豚君在过完年不久通过连续的两篇文章《2021，互联网电商的 “全面战争” 》、《美团配售、腾讯公益背后日巨头会被杀逻辑吗？》大致传达两大核心变化：一个行业竞争恶化；第二个是监管拐点到来。
行业竞争恶化的阶段，通常会出现行业玩家加总估值不如龙头独占市场份额预期下的单一市值；而监管拐点一边杀电商行业集中度预期，一边重新调节单体平台从收入实现到股东可留存收益当中每一个环节的收益分配问题。
海豚君在互联网杀逻辑的文章中曾借用冯柳的话写道，市场杀跌的三种类型——杀估值、杀业绩和杀逻辑，“这三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始，然后业绩节奏变差，最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧。“
电商从年初到现在这一波从杀估值开始，接着是企业下调业绩的杀业绩，到后面全面意识到下调的背后是雷霆手段的行业监管，演变成了轰轰烈烈的杀逻辑，最终泥沙俱下，猛烈程度超了海豚君年初的判断，成了名副其实的 “中丐互联”。
数据来源：Wind，海豚投研整理
当下，在股价大幅杀跌、信仰被浇得所剩无几的节点上再看电商板块，海豚君结合刚刚过去财报季，来思考一下几个问题：
（1）二季度的电商江湖？得不到的永远在躁动
（2）短期：电商还是难分高下的龙战于野吗？
（3）绕不过的话题：监管风险怎么评估？
（4）拨云见日，真正的长线 “自然流量壁垒” 在哪里？
以下是详细内容：
一、电商江湖：得不到的永远在躁动
1. 网购：千金难觅的新增用户
先看上半年全网网购用户趋势：截止今年上半年年底，网购用户增速已大幅接近于网民增速，网购用户提升渗透的空间基本告终。
这层意思落实在商业实践上：由于通常上网的第一需求是内容消费或是社交通讯需求，而电商通常不是第一需求，因此电商除了应用商店买安装等获客之外，更多是从其他互联网其他消费形式的盘子中拉用户来提高渗透。
诸如，拼多多是从微信也就是比电商盘子更大的即时通信盘子中拉用户，而阿里这两年更多是从通过投下沉类型的内容消费来获客。
而网购用户与网民用户同速化的增长也意味着，电商平台通过这种形式获取真正新增网购（首次网购用户）人群的方法已基本告终。
数据来源：CNNIC、海豚投研整理；注：网购渗透率指网购用户在 10 岁以上网民人群的占比。
2. 抢人大战：龙头的无限内卷
我们在看一下同期三大平台的用户数增长情况：二季度，三大电商平台新增年活买家量加速数是 7600 万，相比前两个季度已经明显变少。
整个上半年三家平台合计的新增买家 1.7 亿，相比 CNNIC 公布的同期全网真正新增网购用户（首次网购）只有 3000 万。
数据来源：公司财报，海豚投研整理
也就是说，上半年 1.7 亿新增年活买家中，有一亿多的新增其实在对手平台都买过东西，互抢用户和真正新增之间的比例已高达 5:1。
数据来源：公司财报，CNNIC、海豚投研整理
3. 抢人的代价：收支跷跷板的快速失衡
电商平台屡试不爽的获客手法就是广告推广 + 促销让利。就商流业务本身，对于 1P 平台，用户激励大多体现在成本上升上，对于 3P 平台，无论是广告推广，还是给用户的补贴，主要体现在市场与营销开支上。因此，观察行业竞争，看二者的合计走势至关重要。
如果以疫情为分水点，可以看到疫情之前的 2019 年，电商行业普遍收入攀升与降本增效共振下的利润释放期。
而到了 2020 年，剔除掉上半年疫情特殊时期，到了下半年以美团、拼多多双双开始血拼，社区团购、蚂蚁上市失败后的互联网强监管开启为标志，四季度电商竞争已经进入撒钱血拼的实质性恶化阶段。
到 2021 年一季度财报后，各大电商平台公开私下等场合纷纷大幅下调盈利预期，在三杀之下行业市值泥沙俱下。
到目前二季度的实际支出来看，从 2020 年四季度开始，行业竞争持续恶化，到了今年二季度，行业收入同比扩张速度 26%（不含高鑫并表因素是 22%），但同比的成本和营销支出率拉高了三个百分点。
数据来源：$阿里巴巴.US 、$阿里巴巴-SW.HK $京东.US $京东集团-SW.HK 、$拼多多.US 、$美团-W.HK 、$苏宁易购.SZ 、$唯品会.US 六家公司财报、海豚投研整理
4.整齐划一的增收不增利，钱都跑哪了？
根据海豚君的统计，二季度六家电商平台收入合计增长 26%（不含阿里并表的高鑫零售，大约 20-22% 之间），相比 2019 年和 2020 年的增速水平，还算在比较良好的增长范围之内。但利润端出了业绩季度不稳定的拼多多之外，其余全部在恶化状态。相关文章请参考：
2.《阿里：火力依旧，战果 “失色”》
5.《长不大的唯品会，还有什么价值？》
结合各家财报与电话会内容，对于钱都跑哪里去了？每家的答案基本雷同：
1. 阿里说：核心电商淘特、淘宝买菜、饿了么；
2. 京东说：京喜、京喜拼拼；
3. 拼多多说：多多买菜，用户补贴；
4. 美团说：美团优选、出行等新业务
可以看到，通过下沉市场的人群覆盖完成网购人群的全网渗透之后，到 2021 年电商的主战场——社区团购除了拔高生鲜品类渗透率外，对平台而言，这个品类更大的意义在于用一套重履约的体系，来提高用户粘性 + 做好流量防守。
在日常场景的消费中，带叶菜是天天买甚至餐餐买的品类，有着其他品类无可比拟的宝贵品质：“高频、刚需”。
它的本质是网购用户渗透到顶之后，实物电商玩家们用本来内卷买流量的营销与获客支出，用来做能够构建长效流量壁垒的高频生意，从而守住原本主体电商中低频高毛利的业务品类，避免类似拼多多对阿里的流量颠覆。
以上<1-4>点，以点带面，大致描绘出的当下这样一幅电商行业的竞争图景：
网购用户渗透到顶，二季度电商巨头们用户内卷背后，更多是将精力是通过社区团购放到了长线钓取 “用户钱包份额” 的铺路上。
而竞争核心从 “用户” 到 “用户口袋里的钱”，实际是平台买过来用户之后，逐步让用户心甘情愿的反复下单，“高频、刚需” 的社区团购如果能够做成一个自负盈亏的生意确实是解决了用户粘性问题。
二、短期：还是难分高下的龙战于野吗？
上半年急剧失守的利润印证了电商行业诸神之战的惨烈程度，下半年还会是这种血色玄黄的龙战于野吗？海豚君认为下半年的竞争有希望缓和，各家处境有边际改善的机会。
海豚君看来，主要由以下几点：
（1）社区团购竞争缓和：
监管强势介入，阻断低价竞争，导致社区团购很多品类的价差从 40-50% 缩窄至 20-30%，社区团购单量增速已放缓很多。初期快节奏 + 监管强介入，目前社区团购竞争明显缓和，目前四大玩家的格局初步形成：
1.美团买菜：意义在于边界衍生，增量市场、增量用户；三季度预期亏损额大约 70-75 亿，二季度 68 亿；
2.多多买菜：防守业务，无增量用户，但重履约模式能够留住用户，提高 ARPU；
3.京东京喜拼拼 + 兴盛优选、甚至橙心优选：收缩战线，整合业务，选重点城市重点运营；二季度亏 20 亿元，下半年亏损也会相对可控；
4.阿里巴巴淘菜菜 + 十荟团：长线流量防守，短线获客拉新；
（2）广告单价下行，节省电商投放费用：
经济增速放缓，教育广告行业需求一次性清退，共同弱化了广告需求的恢复，让广告单价的恢复大打折扣，从 6 月开始广告价格持续环比下行。
在广告投放金额最大的三大广告主类型中，K12 等类教育学习从下半年开始，投放基本被釜底抽薪，网络游戏后续也会偃旗息鼓，这样电商作为毫无悬念的第一大类广告主，竞价对手减少了，而且广告单价增速继续下行，有助于电商平台们用同样的投放预算买来更多的广告资源位。
（3）全网互联互通，买量成本短期下降
下半年一个比较大的变量是互联网阵营——阿里、腾讯与字节之间的流量解封。9 月 17 日作为解封日的关键节点，腾讯已经对外发布了解封公告。
虽然目前手淘链接依然是 “火星文” 状态，但希望很快变成类似拼多多和唯品会的正常链接，而微信作为最后一个低成本的获客路径，短期对于缓解淘宝的流量饥渴应有一定帮助。
来源：海豚投研整理
在（1）-（3）综合之下，海豚君有理由相信，电商行业经历了血色玄黄的上半年之后，下半年行业竞争有希望小幅缓解。
（3）竞争是缓解了，但消费坍塌？
只是，行业内玩家的竞争虽然有缓和、流血投入稍有刹车迹象，但线上零售整个行业面临的消费逆风超出预期：下半年一般情况下会进入消费旺季，但是今年三个季度中已经有两个月份线上消费持续低迷，6 月线上实物零售增长 4.4%，7 月增长 7.6%，到了罕见的中个位数。
数据来源：统计局，海豚投研整理
相关文章参考 1.《看仔细了，8 月线上零售其实有改善》；2.《全网节俭风，消费慢增长》
而消费下行周期，精打细算的消费者对价格会更加敏感，通常会有这三个结构性趋势：
（1）消费者会偏向性价比高的线上消费，
（2）线上消费又会更偏向于性价比电商平台；
（3）网购更容易积攒到大促时候集中释放，大促月对前后两个月的消费虹吸效应更加明显；
（4）消费者们缩手缩脚，商家广告投放也会更加谨慎，广告预算调结构上，会更偏向投放可以直导交易的电商广告；
以上四个因素背后的意思是：在消费大形势不利的情况下，三季度在连续两个月都已较弱的情况下，9 月电商会有一定 “刚性”，尤其是四季度促销旺季；而下半年广告投放的竞争环节又在一定程度上节省费用，海豚君认为基本面角度，电商板块从四季度开始有真正的修复机会。
三、绕不过的话题：监管风险怎么评估？
当然，无论基本面是否改善，谈板块修复不能绕过的一个问题是，现在 “锤子” 都落到哪里了？
从去年底开始的新一波监管周期当中，除了互金之外，电商是最早被锤的一批巨头，而行至今年下半年，可以清晰地看到，线上实物消费和服务消费中，与文化消费相关度稍弱的电商反而受创要小一些。
在下图中海豚君总结了电商领域的监管目前涉及的主要方向：
来源：公开资料，海豚投研整理
我们选取几个重点来看一下：
（1）平台经济反垄断：重点整治高市占率又有二选一嫌疑的平台阿里、美团，目前阿里 182 亿罚款已交，阿里解除商家二选一后，商家自主选择能力变强，对行业竞争格局影响较大。
对于美团，它年初已经解除了商家独家合约问题，对本地生活电商的竞争格局影响不大，而针对美团的调查结案可能就在最近几个月，反垄断罚款金额应该在 50 亿-100 亿，对美团影响不大。
（2）用工合规：主要看外包骑手的用工合规方面，在海豚君所看的两大劳动密集型平台中，京东旗下京东物流和美团骑手，成本结构中对劳动力成本上升比较敏感。
用工合规对美团骑手成本上升的影响完全可量化：按照美团的估算，美团外卖订单中大约三分之一是商家自选送餐服务，稍低于三分之一是美团众包骑手履约，超过三分之一是美团专送骑手履约，在美团骑手日活大约 100 万，其中 35% 是需要考虑社保问题的专送骑手，美团全部承担的话，每单成本能够控制在 5 毛以内，执行应该会从明年开始。
另外，对于所有骑手都要上的工伤险对每单成本影响是五分钱/单，大概明年一月开始执行，以试点推进，一两年内全面落地。
而对于京东物流从营业成本的拆分来看，公司外包用人量和全职用工量应该差不多，而监管意图背后更多是规范一个合理的类劳动关系用工比例，京东物流用人成本上升的担忧会小很多。
（3）税收优惠：目前大多数互联网企业的税收政策是 “高新科技企业” 15% 的所得税税收政策，“软件企业” 利润转正之后的头两年可以免征，之后三年可以减半征收，“重点软件企业” 所得税是 10%，但是会每年都审核一下；另外注意，VIE 构架下，境内子公司为境外母公司分配利润时还会要收一个 5% 的预提税。
接下来，互联网公司成熟业务应该很难再获得 “重点软件企业” 10% 的税收优惠，目前电商领域受影响大的主要是阿里，美团、拼多多由于历史亏损多，而且当前盈利很少，又极不稳定，目前所得税还很低，同样受影响较少；京东因为没有申请过 “重点软件企业”，历史累积亏损多，利润薄，因此目前也不受影响。
当然这样调整之后，资本在长期预期中会上调长期税率预期，VIE 构架下长期税率基本要上调到 20%，非 VIE 构架的长期税率预期要上调到 15%。
（4）三次分配：目前已经清晰看到的是腾讯、阿里各出 1000 亿的资金来支持社会公益或共同富裕的基金、拼多多宣布了 100 亿的农业补贴。
对于阿里宣布的 2025 年累计 1000 亿共同富裕投入，阿里解释在会计处理上，除了正常的费用，也会可能以资本开支或者股权投资的形式表现出来。而拼多多的百亿农业补贴来自于二季度和未来利润，有可能让公司再次承压。
（5）个人隐私：个人数据隐私上，目前可以参考的是苹果对于广告追踪的处理方法，比如后续 APP 的个性化推送权限选择给用户，让用户决定是否愿意 APP 基于单个用户画像和行为来推送商品与信息。
对此，海豚君倾向于认为，这一调整对主动搜索广告收入占比高的电商类广告，和基于地理位置的 APP 比如美团影响较小。
这样大致盘下来之后，海豚君认为在电商领域，大多数监管措施和影响已逐步可预期，可判断，最恐慌的时候已经过去，剩下的相对不太明朗的是数据安全与 VIE 构架问题。这两个在一定程度上还要等待滴滴的处理情况，受到最大影响的是在美国单一市场上市的中概股。
而政策的意图，从中涉及的平台关联方，可以很清晰地看到，互联网从朝阳产业进入成熟期后，每一项措施基本都是在重新分配单体平台经济从收入实现到股东可留存收益当中每一个涉及的利益相关方的收益分配或者分配预期，降低平台经济的垄断获利能力。
四、超越短期看长线，寻找真正的 “自然流量壁垒”
当下电商平台的现状是，流量存量竞争加剧，头部平台之间互博进一步提高集中度时候，监管反垄断适时介入，要平台之家打破壁垒，优势平台应有的垄断地位无法发挥。
这种情况下，海豚君认为中长线视角，能够用重履约模式守住高频生意的电商形态能够形成自然壁垒，在未来的竞争中更占优势，而单纯经营流量场的生意则很容易随用户和时长的转移而人去楼空。
海豚君按照高频 - 低频、必需 - 可选的角度来分电商平台：
（1）带叶菜为代表的生鲜品类最为高频 + 刚需，代表生意——社区团购；
（2）米面粮油，家庭日化等日用品，次高频 + 刚需，代表平台——京东超市、天猫超市；
（3）餐饮外卖，次高频刚需，代表平台——美团、饿了么；
海豚君认为，高频刚需品类在存量竞争时代是电商里的流量创造场，高频业务能够单体自负盈亏，同时构建出强壁垒的垄断优势，可以形成稳固的流量创造盘，不妨类比微信熟人社交的流量粘性。
我们以社区团购为例：对于已有的存量电商平台而言，流量内卷之下，与其花大价钱引诱用户买其他商品，不如培养出用户的 “买菜” 习惯，在长线竞争中，用重履约模式打造出用户的使用粘性，让高频购物场景能够自负盈亏，同时打造出自己的流量蓄水池。
这样不仅长线能够守住自身流量池，避免出现类似流量集体迁移的风险，降低长线的买量和获客成本持续拉涨预期。
同时在战略张力上，这种高频刚需能够建立壁垒的生意，可以用高频打低频的交叉销售玩法细水长流尝试开拓边际，去渗透低频生意。
这种玩法玩成功之后量化到财务上，以美团的酒旅业务为参考，大致如下图：
数据来源：公司财报，海豚投研整理
美团用一个 100 万日活的重履约骑手队伍，把高频的外卖和到店业务做成了具备单体盈利能力的业务，接着用高频打低频模式，场景顺延至本地酒旅，美团酒旅的流量来源于本身能够自我盈利业务的高频到店/到家业务，因此没有流量成本。
但对于携程而言，缺少自带流量的高频交易业务，携程销售与市场费用常年徘徊在 25-30% 之间，而且随着流量越来越贵，流量成本高企，还是持续侵蚀携程的利润率预期。
也因此如此，从长期视角来看，海豚君认为，社区团购如果能做到单体盈利，那自是再好不过，但即使是盈亏平衡，抑或是微亏，对于实物电商平台而言，都是一笔完全算得过来的生意模式。
从这个角度出发，海豚君认为长线投资逻辑中，美团的竞争优势更加突出，在社区团购未分胜负的情况下，京东的中期优势也非常明显。
五：小结
上半年的电商板块，经过血色玄黄的龙战于野，下半年随着监管影响的逐步明朗，同时电商成本和支出端的流血程度有望缓解。
但是就三季度而言，由于消费下行周期促销季表现会更好，三季度是下半年的相对淡季，夏季社区团购经济性上在恶化，各家平台的支出大头还未明显削弱，因此四季度的电商更值得期待。
同时，结合长线竞争格局利好重资产平台的逻辑，和短线消费下行利好必选品类 + 性价比电商平台的双线逻辑，海豚君在电商板块优选标的顺序是京东>美团>拼多多>阿里。
下篇，海豚君会以更细的维度分析电商板块的个股，敬请期待。
海豚君过往文章请参考：
1. 热点与深度：
2021 年 9 月 15 日《看仔细了，8 月线上零售其实有改善》；
2021 年 8 月 16 日《全网节俭风，消费慢增长》
2021 年 7 月 15 日《促销季线上零售暗藏 “玄机” ｜海豚投研》
2021 年 4 月 19 日《美团配售、腾讯公益背后日巨头会被杀逻辑吗？》
2021 年 4 月 16 日《2021，互联网电商的 “全面战争” 》
2021 年 2 月 24 日《2021 年投资展望：优选赛道，重业绩兑现》
2021 年 7 月 27 日《血洗过后，中概目前水位如何？》
2021 年 7 月 27 日《政策来得龙卷风，来个置之死地而后生吧》
2021 年 7 月 20 日《梳理一下最近对社区团购的思考》
2. 财报季：
2021 年 8 月 30 日财报点评《估值大缩水要被抛弃了？美团的回答却很 “长情”》
2021 年 8 月 24 日财报点评《拼多多：别盯业绩，“信” 就对了！》
2021 年 8 月 23 日财报点评《京东：收入向 “阳” 而生，利润向 “死” 而去》
2021 年 8 月 18 日财报点评《长不大的唯品会，还有什么价值？》
2021 年 8 月 3 日财报点评《阿里：火力依旧，战果 “失色”》
2021 年 7 月 30 财报点评《亚马逊的飞轮 “掉链子” 了 | 海豚投研》
