重新认识一下那个被全网群嘲的京东

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海豚君在对电商行业上半年的整体梳理中，上篇《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》通过对行业和竞争格局判断，对板块个股的优选顺序做了初步的判断，京东和美团是我们目前在电商领域重点关注的公司，本篇就以稍细的颗粒度通过以下几个问题，先来聊聊京东：

一、一个被全网群嘲的京东，它还能什么花样？

二、划重点，谈京东必须直面的问题是什么？

三、简单说一下估值

以下是详细内容：

一、一个被全网群嘲的京东，还有什么看头？

常年不赚钱的苦哈哈零售生意，再加上 2018 年的明州事件，在互联网圈里，京东里几乎是被钉到了耻辱柱上，很多人非常不屑于看京东。但大家如果愿意走出这层偏见，去看京东的这几年的实际结果：

（1）不断拉升的线上市占率

走过 2017、2018 年的低谷期后，京东的增长速度持续跑超行业，京东在国内网络零售额中的市占率不断上升。

如果说 2020 年是疫情带来的市占率异常提升的话，2021 年从上半年来看，市占率的提升更多是靠自身实力完成。

数据来源：公司财报、统计局，以京东 GMV 对比国内网络零售额

（2）细分品类全线领跑

a. 京东的传统强势品类——3C 数码与家电行业，手机电脑行业早已饱和，家电行业由于处地产后周期中，这两年国内全渠道销售持续不景气，这两大类整体 2018 年以来几乎零增长。

但是，京东并没有受到行业景气度的明显影响，2018 年之后其实走出了独立的业绩增速趋势，行业越差，京东市占率拉升越快。

数据来源：公司财报、统计局、海豚投研整理，以销售额对比统计局家电、通讯音响品类

京东的崛起品类——超市快消等一般商品：在京东的分类中，除了通电商品之外的其他品类统称一般商品，这几年这部分业务增速一直在 30% 以上，处于持续的高速增长状态。京东零售自营销售的一般商品中，65% 是京东超市类业务的日用快消品。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

（3）二选一拆弹，京东 3P 业务高增长

目前在京东的佣金和广告服务收入中，主站的 3P 商家业务，包括以小程序为主要载体的京喜业务，均会产生佣金收入；而广告部分，3P 商家广告和 1P 供应商广告均有，广告中 1P 广告占比稍大。

根据海豚君了解到的京东的说法：

“京东还在吸引商家入驻的阶段，所以京东 2019 年集中提过一次佣金之后，2021 年没有上调佣金率，但目前佣金增速还是更快，3P 广告增速更快。“

这句话背后透出一个明显的趋势，京东的第三方卖家业务目前增速更快，明显跑超了 1P 业务的增长速度。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

（4）下沉风水轮到京东，用户也在高增长

相比于电商同行，它还有一个相对优势，在淘宝和拼多多用户数纷纷探顶之际，它在相对低的基数之下，在同行充分教育了用户之后，它的用户还有继续渗透空间，而且二季度，京东成了绝对量上用户增加最快的公司。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

（5）利润失守，京东没能免俗

今年电商行业在用户和市场份额竞争恶化的情况下，各家利润都是失守。而京东作为逐步成熟的电商平台，市场对它既有成长要求，更有利润的要求。

但上半年，开辟下沉市场需要配套物流，要开辟社区团购，销售费用大增，要提高员工待遇，支出端开支加大，京东利润同样失守，具体可参考《京东：收入向 “阳” 而生，利润向 “死” 而去》。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

通过以上<（1）-（5）>九张图，我们可以大致勾勒出这么一个大致画像：走出 2018 年阴影之后，反应上慢半拍的京东再次步入进入用户 +GMV 双升的 “稳稳幸福期”。

2020 年用户 +GMV+ 利润三线向上的预期，今年社区团购大战 + 监管环境变化后的人力成本上升，导致京东整体利润变差，从而影响了它的利润率上升预期。

二、投资京东的几个关键问题

（1）一波三折的品类故事：

回答关键问题前，海豚君先大致普及一下京东的品类拓展与背后的商业进化路径：京东通过商品自营 + 物流自营的方式，以数码、图书等标品起家，再后来拿下同样标品的家电品类。

但是京东这三大强势品类有个很大的问题，通电标品是微利生意，在京东用重履约的打法能够劈开市场，但业务成熟后用户并不愿意为优质的交付体验额外付费（Plus 会员量不足，物流费难以高定价），商流微利情况下，无法用物流服务找补，因此京东看似体量大，赚钱是个老大难。

换句话京东重模式打造的通电品类带不来高的利润，激烈行业竞争下又比较难对物流服务收费，而且通电品类消费上偏消费价值不大的男性，而且品类消费频次太低，无法带来真正的用户体量和粘性壁垒。

数据来源：公司财报，海豚投研整理&估算

相比之下，快消品类在性别消费结构上可以引来女性用户，而且品类的购物粘性相对高出很多，因此京东在之后的品类开拓中选中了快消品。在 2016 年、2017 年的猫狗超市大战中，京东再次用大仓备货 + 及时配送的重履约赢下了快消品类。

赢下超市大战后，快消品类其实是再卖一单亏一单、多卖多亏的尴尬境地中，而在京东的策略中，亏损的快消品可以获取女性用户，然后可以配合美妆服饰等女性时尚品类的开拓，把流量引导到高毛利的女性时尚品类当中。

但服饰品类由于市场分散，国内没有真正的头部大牌，单一品牌话语权低，渠道平台相对强势，是一个非常容易被二选一的品类，京东在服饰开拓中遭遇了天猫二选一防守。

这样下来，京东没有品类闭环，变成了 GMV 越大越亏的业务，2018 年明州事件让转型中的京东雪上加霜。

因此，2018-2019 年的京东一系列大刀阔斧、破釜沉舟的改革，一个重要目标之一就是单品类自闭环：在服饰进攻失败的情况下，快消品只能在增长中去实现自负盈亏，这个过程中降本是关键。

降本的核心环节就是在物流上：在把物流从支撑单元做成创收单元（详情可点击《京东物流：自我谋生路上的悲壮长征》）后，京东开始对物流人员待遇大幅动刀，薪酬与单量挂钩，同时大量启用外包人员。

经过一系列的操作后，到今年二季度商超类业务已经基本实现盈亏平衡。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

而对于接下来要投资京东，海豚君认为这几个问题至关重要：

（1）京东自营能够继续领跑细分品类赛道吗？

先看传统品类通电产品，这个是投资者疑惑很大的一个品类，因为这几个季度的社会零售数据出来，以地产后周期为主的通电行业增速比较差。

但这里还有一个非常重要的信号，作为通电市场的第二大全渠道零售商，苏宁易购现金流紧张，补贴大幅减少，同时京东通电产品高速增长，明显吃走了苏宁失守的市场份额。

苏宁目前还在降本增效的自我救赎之路上，不具备打补贴战的能力，下半年这一趋势今年大概率还会持续。

数据来源：公司财报、统计局、海豚投研整理；以销售额对比统计局家电、通讯音响品类

再看崛起品类：京东 2020 年初曾披露过，公司 2019 年 1820 亿的一般商品销售收入中，全渠道商超业务已达到了 1150 亿，已经超过当年高鑫零售和永辉的收入体量，2020 年疫情年增速进一步爆棚。

而从 2021 年上半年，在社区团购重创之下，包括永辉和高鑫在内的线下商超销售额均在下跌，相比之下京东一般商品仍在高速增长。

数据来源：公司财报、海豚投研整理&估算

另外需要注意的一点是，京东目前作为商超品类的第一大零售渠道商，大体量更容易获得更高的采购价格优惠，而且单量的增长有助于提高单仓订单密度，降低单均配送成本，提高单位经济效率，重履约模式走过盈亏平衡这一规模拐点后，规模效应会自然释放。

（2）POP 平台业务有进展吗？

这部分基本与服饰鞋帽等女性时尚等非标占比较多的品类划等号。由于这些品类 SKU 过多，而且非常复杂，对季节流行非常敏感，库存是个大问题，京东的自营入仓和 3P 入仓模式很难适应这种品类。

海豚君注意到，今年监管二选一拆弹之后，京东上目前已入住了不少 POP 的美妆服饰等品类，譬如 2017 年二选一中下架的品牌如太平鸟、海澜之家、真维斯、星巴克等均已回归，其他大牌如雅诗兰黛以及 LVHM 旗下诸多品牌均已入驻。

虽然女性时尚品类上，京东在用户心智与商品供给，还是一个需要持续培养的过程，但往后展望的话，反垄断对京东的 POP 平台的利好丝毫不亚于拼多多。

根据海豚君调研的一些快消品商家反馈，拼多多用户更看中性价比商品，一些其他电商平台上的可以卖的货到拼多多上，需要重新换包装大小，甚至换包材，才能保证利润点，但是同样的 SKU 如果要上京东平台则无需调整。

（3）致命疑问：稀薄的利润，下半年靠谱吗？

海豚君在上篇行业的整理梳理中《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》判断，在上半年行业利润变差已经充分被认知的情况下，下半年行业整体的竞争有边际缓和的迹象。

而具体到京东上，它主要由两大板块的投资——物流 + 社区团购，物流主要是仓和配的开支，而社区团购上，不同于其他平台以 3P 平台模式为主，京东在非生鲜日用品上是 1P 商品销售，主要是共用原供应链的采购优势；在京东自营比较缺的蔬菜等生鲜产品上，采用 3P 服务收入模式，

先看物流，京东去年下半年开始启动了一波新的仓储投入周期，配合下沉市场集中做产地仓，一直持续到今年上半年。而海豚调研了解到，在投放节奏上，京东下半年仓储投放会有所放缓，而下半年旺季到来之后，物流的运营杠杆会有提高，并且京东物流明确指引，三季度会做到盈亏平衡，四季度进一步改善；

同时，在社区团购业务上，京东今年三月份才开始真正去做，目前覆盖到 22 个省，但低价竞争加剧后，同行的投入力度都在减小，京东接下来不会扩大省份，同时在存量省份中更加有侧重点的运营，亏损程度上明确不会超过同行上半年的水平。

所以支出端而言，海豚君认为下半年尤其是四季度京东的压力也在缓解，利润有希望边际恢复。

（4）投资京东的底层逻辑是什么？

综合近期的电商综述与京东的品类成长路径，海豚君认为京东在当前存量竞争格局下，竞争力更强背后是在流量存量竞争格局下，京东通过商流自营 + 物流自营这种不讨喜的重资产供应链模式，在快消品这种高粘性品类上做到了自负盈亏，现在的流量防守能力更强。

在业务扩展张力上，快消品自负盈亏后，加上二选一拆雷，京东进一步攻坚高毛利品类的难度会有所下降，有助于它的 POP 平台业务发展。

此外，在流量转移之后，相比单纯经营流量场的生意，它的商流&物流的供应链全套解决方法模式可以做到货随场移，在新增的流量场，比如快手抖音上，不妨碍京东继续卖货。

三、估值参考

海豚君用两种方法，特别强调这部分不是建议，仅供参考，海豚君结合当前京东市占率增长趋势和与中期利润趋势，按照 DCF 折现结果如下：

数据来源：海豚投研测算

如果按照业务分类加总的方法，海豚君按照嫡系资产和投资性资产来分类估算，大量低价值和一级市场投资资产如途牛、一车、万达商业、联通、爱回收均忽略，对应大致如下：

数据来源：海豚投研测算

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