七天连飙超 35%？碧桂园服务 “多金” 又 “野心” 丨海豚投研

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在我们《碧桂园服务：地产凉了？物管还很香》提到碧桂园服务在一众同行中，属于典型的 “家里余粮多” 的物管商，在当下地产行业整合大背景下，有机会低价吸筹一些穷缺钱地产商相关联的优质物业资产。

而就在我们这篇文章发布不到十天内，碧桂园服务已经连续出手两起收购：

1、公司宣布将以不超过 100 亿元的代价收购富力物业全资附属公司富良环球，刷新物业并购史上最大的并购金额。

2、宣布公司将以不超过 33 亿元的代价向彩生活收购邻里乐控股。

收购的背后是提升市占，对碧桂园服务的价值判断至关重要，这里海豚君就顺着这两起收购案，帮助大家理解一下对碧桂园服务的影响，和当前行业格局的影响。

一、收购价格合理，助力商管业态

1）收购富力物业

富力物业曾获 2021 中国物业服务百强企业第 11 位，具备优秀的物管和商管能力，在一线城市有标杆项目。

根据富力物业财报，2020 年住宅物业收入的 58% 和商业物业收入的 80% 来自于一线及新一线城市，在管面积中商业方面超过 1000 万平米，这会助力碧桂园服务强化一二线城市以及商管业态的布局，巩固行业龙头地位。

从收购金额来看分为两个阶段，第一阶段是 70 亿（分三期支付）对于现状的收购，涵盖了 0.86 亿平米在管面积和 1.27 亿平米合约面积，因为富力物业承诺 2021 年不低于 5 亿元利润，70 亿的收购价格对应 PE 14 倍，与蓝光嘉宝的收购 PE13 倍相近，估值相对合理。第二阶段是 30 亿针对未来承诺部分的收购，锁定了 0.66 亿平米在管面积。

收购后对于碧桂园服务整合能力是一大挑战。一方面并购的合约面积未来能否顺利转化成在管面积，还是主要依赖于富力物业原先团队的运营，碧桂园服务对于这部分的不确定性也有风险把控，就是对于在途面积的收购方式，是交付一部分，再交这一部分的钱。

另一方面，富力物业的毛利率偏低，基础物管毛利率为 14%，商业物管毛利率为 32%，而碧桂园服务物管毛利率是行业中领先的，在 2021 年上半年毛利率达到 34%，甚至超过了富力物业商业物管的毛利。

物业费提价难是所有物管公司都面临的一个问题，如果收购后碧桂园服务能有效赋能，通过品牌溢价、运营能力、管理能力等方式，有希望带动富力物业项目的毛利率有所提升。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

可是并表后，肯定会对碧桂园服务的毛利率有所冲击，但海豚君认为影响有限。从历史数据看，碧桂园服务依托于母公司碧桂园的支持，物管毛利率一直维持在 27% 以上，远超保利物业、中海物业等央企国企的毛利率，并且未来大力向一二线城市发展，加上拓展利润率更高的商管业态，下跌空间有限，长期物管毛利率我们认为在 30% 左右。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

2）向彩生活收购邻里乐控股

彩生活曾荣获 2021 中国物业企业 TOP50，就在管面积和合约面积而言，是中国最大规模的物管公司之一。而邻里乐控股是彩生活旗下的核心资产，主要包括万象美和开元国际的优质项目，其中万象美的项目以商业项目居多，可以进一步强化碧桂园服务商管业态的布局。

从收购金额来看，2020 年彩生活 5.4 亿元的利润中，邻里乐利润为 3.1 亿元，33 亿的收购价格对应 11 倍 PE（彩生活上市公司估值 5 倍 PE），估值相对合理。

彩生活的可以说是国内最大规模的物管公司之一，在 2021 年中合约面积为 5.6 亿平米，在管面积为 3.6 亿平米，位列物管行业的第一梯队，而公司已经保持业绩两年了，和行业内其他上市公司业绩的增速相差甚远，这可能也是碧桂园服务选择仅收购彩生活核心资产的原因。

对于本次并购，海豚君更看好和碧桂园服务的协同效应，通过社区增值服务，探索社区空间运营，在单位面积上创造更多价值。

（具体关于碧桂园服务社区增值服务的解析，欢迎关注碧桂园服务深度分析的下篇，我们会在国庆节假期结束后发出。）

数据来源：公司公告、海豚投研整理

综合来看，这两起收购价格都相对合理，收购 PE 都在 10-15 倍的平均范围，看似整合难度较大，但因为业务互补性较强，且碧桂园服务也有了收购大项目蓝光嘉宝的经验，海豚君看好其产生协同效应。

二、房企把物业子公司货币化，有钱的碧桂园服务抓住了行业东风

物业公司作为房企的下游，未来发展前景确定性高，在二级市场也受到资本的青睐，但富力物业和彩生活选择在此时变卖物业资产，更多是迫于无奈。

富力物业母公司富力地产在被宣布收购的同一天，发布公告称，公司董事长和总裁为富力地产提供约 80 亿港元的股东资金，以应付短期内到期的债务，可见公司债务压力之大。

虽然富力物业于 4 月 26 日已经向港交所主板递表，但回笼资金的压力，让他不得不选择放弃港股上市，转而向龙头企业出售物业公司。三道红线指标位于 “红档”

彩生活母公司花样年资金流动性恶化，大量债务即将到期兑付。但从 9 月 14 日开始，国际三大评级机构标普、惠誉、穆迪均已下调花样年的评级，加大了公司在公开市场继续融资的难度，唯有通过出售优质的物业资产，才能度过难关，目前三道红线指标位于 “黄档”。

图片来源：华泰研究

「三道红线」不仅影响了房企的格局，还在进一步加速物业行业整合。碧桂园服务今年收购的物业公司，都是受到上游房企出现流动性问题，迫于资金压力，选择出售物业资产回笼资金。

这也导致一些中大型物管公司被搬上了货架，提振了物管行业的并购市场，要知道 2020 全年物管全行业并购总金额还不到 100 亿元。

2021 年全行上半年也就接近 133 亿元，碧桂园贡献 48 亿；下半年碧桂园服务这两起并购合计金额就达到了 133 亿元。

一线物管公司和二三线物管公司差距正在加速拉大。从业绩层面来看，收入利润均一线公司增速更快，从收购角度来看，资本更向一线物管公司倾斜，有资金、资源及管理能力优势的龙头物管更有望进一步扩张，加速行业集中度。

这对于有充足现金储备的碧桂园服务来说，是极好的发展机会。借助其他物企母公司出现资金问题，可以用低溢价的价格收购，而且随着市场可以被收购的、价值超过 10 亿元的标的越来越少，留给其他竞争者扩张的机会也在减少。

加上公司通过并购符合自身战略需求的中大型物企，扩大服务区域并丰富商业业态，提升整体竞争优势，碧桂园服务有望在业内呈现强者恒强的态势。

三、弹药充足，可继续持续并购

截止 2021 年中，碧桂园服务账上有 217 亿现金，剔除掉收购富力物业第一阶段的 70 亿和邻里乐的 33 亿元后，仍有上百亿现金。而且富力物业的 70 亿还分三个阶段支付，20 亿元是宣布并购当天支付，30 亿元是股权交付后支付，最后 20 亿元办完商定保障措施手续后支付，所以账上的现金可能还会更充裕一些。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

在《碧桂园服务：地产凉了？物管还很香》文章中，我们有提到碧桂园服务左手融资右手收购的资本操作，虽然从 7 月开始物管行业经历了两波调整，但碧桂园出手迅猛的收购操作，和总代价为 6.1 亿港元的回购，股价走势已经开始反弹。

截止 9 月 30 日收盘，碧桂园服务的市盈率（TTM）为 47 倍，还是远高于收购 PE 在 10-15 倍的均值，如果未来有合适标的，且需要补充弹药，公司一定会选择继续从二级市场融资，强化行业内的竞争优势。