碧桂园服务（下）：不止小区管家，还是城市管家？

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我们在上篇中详细分析了碧桂园服务的基础物业管理服务，海豚君认为该业务是公司坚如磐石的基本盘，并可凭借资金、资源的优势，可持续把握收并购的机会。

本篇我们会着重分析碧桂园服务的其他多元化业务，并给予其未来盈利的预测和估值。

（最近碧桂园服务发布的两起总金额达 133 亿元的收购案，海豚君在文章《七天连飙超 35%？碧桂园服务 “多金” 又 “野心”》中有为大家解析，感兴趣的小伙伴可以去看一下）

以下是详细内容：

一、多元化业务

碧桂园服务曾多次公开表示「大物业管理」+「大社区服务」的战略，采用 “服务 + 科技”、“服务 + 生态” 发展模式，深化服务能力、科技能力、渠道能力、投资能力这四大核心能力，持续打造业主和客户信赖的品牌。

公司根据物业服务的对象和内容，划分出了基础物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业、城市服务、商业运营服务（新业务）这六大业务，分别占总收入比重为 45%，12%、9%、14%、18%、1%。

其他五项业务同比增速均超过基础的物业管理服务，占比都在持续提升，未来多元化业务的持续推进，会是支撑公司业绩高速发展的主要动力。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

基础物管服务：详见海豚君上一篇《碧桂园服务：地产凉了？物管还很香》

社区增值服务：由围绕业主展开的六大服务收入（详见下文）构成，近两年业务同比增速均超过 100%，并且凭借较高的毛利率，已经成为碧桂园服务第二大毛利润来源，是公司未来的第二条增长曲线。

该业务优化了物业公司以基础物业管理费为主的收入结构，提升了盈利质量，并且市场规模与居民消费水平高度绑定，未来随着居民生活水平的提高，各个细分服务项目的潜在需求增加，对于最贴近用户的物业公司来说，有望即使发现需求并满足需求，当前该业务处于成熟业务品牌化 + 拓展新业务的高增长阶段。

非业主增值服务：由车位和房屋尾盘的代理销售收入构成，目标是拓展交付前服务的品类，推行贯穿房子全周期的服务，占总收入的比重较为稳定。但从整个行业来看，该业务并不是未来的重点发展方向，目前该业务占总收入比重较高的公司，主要是为关联开发商提供案场、咨询等服务，仍属于关联交易，业务质量较低。

三供一业（即供水、供电、供暖和物业管理）：由供热服务和物业管理及其他相关服务业务收入构成，公司是在 2018 年承接了中石油项目成功切入了「三公一业」的广阔市场。

目前还主要是和国企展开深度合作，拓展后勤综合服务，业务毛利率还相对较低，一直在 10% 以下，未来有望继续扩大业务范围，探索在其他领域的合作可能，但该业务对公司整体未来的业绩支撑有限。

城市服务：由城市环卫服务收入构成，这项业务让公司从服务社区业主扩大到了服务城市居民。城市服务市场目前还是市场化率较低的 “新蓝海 “市场，碧桂园服务是拓展城市服务的先行者之一，在 2016 年就开始对该业务进行初步探索，2020 年下半年通过收购环卫行业龙头满国康洁、福建东飞，业务收入在 2021 年上半年提升至 21 亿元，同比增长达 5516%。未来该业务会从单一的环卫服务向各类细分城市服务业务项目开拓，“城市物业化” 已经是政策积极推进的行业趋势，专业的物业公司会担任起城市的大管家。

商业运营服务：由为非住宅项目提供咨询、招商、营运等服务收入构成，是 2021 年上半年新增披露的项目，目前还处于起步阶段，未来会随着碧桂园服务加大商管业态的布局，该业务收入也会水涨船高。

社区增值服务和城市服务两个业务，是现在市场关注的重点，一个提升了碧桂园服务的盈利能力，另一个扩大了碧桂园服务的服务群体，下面海豚君来详细讨论一下。

1. 社区增值服务

数据来源：公司公告、海豚投研整理

营收的快速增长，主要受益于现有业务成熟化和拓展新业务。目前社区增值服务主要由六大业务构成，分别是到家服务、家装服务、社区传媒服务、本地生活服务、房地产经纪服务、园区空间服务，在 2021 年上半年收入占比分别为 12%、15%、30%、27%、 8%、7%。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

其中，到家服务和家装服务经过几年的打磨，已经形成了专业的业务品牌——凤凰置家和凤凰到家，传统到家服务（类似线下 58 同城的业务），比如说家里水管马桶坏了，物业帮忙来修等，业务模式的成熟，基本与物管面积增长趋势趋同。

本地生活服务以便民服务体验中心「楼下」为社区前置仓，充分发挥了最后 100 米的优势，未来可以与电商平台和物流公司合作，提供团长和仓储的解决方案，快速响应业主高频刚需家庭日用品需求。

社区传媒服务符合公司打造多媒体现代化社区的愿景，2020 年下半年通过收购城市纵横，拥有了近 300 万个电梯海报点位，将部分社区内外包的广告点位转为自营，一方面这会增加社区各项业务的协同效应，深度挖掘社区空间运营价值，另一方面梯媒行业正在三四线城市下沉，而碧桂园服务三四线城市项目居多，配合城市纵横行业内的领先地位，可提升在梯媒行业的竞争力。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

从行业整体来看，碧桂园服务的社会增值服务还有很大增长空间。以 2020 年公司单位在管面积产生的社区增值服务收入为 4.6 元/平方米，相较于优质服务的代表绿城服务 8 元/平方米和世茂服务 11 元/平方米，碧桂园服务仅处于行业中等水平。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

根据世茂服务 2021 年上半年的社会增值服务增长情况来看，2021 年世茂服务有望接近 15 元/平方米，但社区增值服务的毛利率因为低毛利业务占比的提升，较去年同期的 49% 下滑至 37%，而碧桂园服务 66% 的毛利率，在行业内居前，低毛利高营收的业务还有很大发展空间。未来随着公司新业务的拓展和政策引导下服务的加速渗透，业绩会继续保持高速增长。

2）城市服务

随着国内城镇化率的不断提高，城市治理一直存在诸多难以解决的问题，比如参与公司众多不便于监管、服务水平参差不齐、统筹管理成本高昂等。

2015 年 12 月，中共中央国务院发布了《关于深入推进城市执法体制改革改进城市管理工作的指导意见》，旨在整合公共服务职能，大力推进市场化，从环卫服务市场化走向更广阔的城市服务一体化，这有利于增强城市服务的协同效应和专业能力。

物管行业跑马圈地现象日益严重，企业的扩张需求正好与政策推进的行业改革与不谋而合。

目前整个城市公共服务领域还处于蓝海市场，以环卫服务项目为主，未来服务项目有望拓展到公共设施维护、市容秩序管理、智能化城市服务等，给物业行业带来较大的增量市场。

2.1）环卫服务

环卫服务以道路清扫、生活垃圾清运、公共厕所清扫三类服务项目为主，其中垃圾清运的需求近两年随着垃圾分类的推进，市场进入加速释放期，再叠加乡镇环境整治的政策出台，乡镇的清运项目有很大提升空间。

据海豚君测算，2020 年我国城市、县城、乡镇环卫服务市场总规模为 2200 亿元，到 2025 年可增至 3500 亿元，较 2020 年上涨 60%。

行业在快速发展同时，环卫市场化仍有较大的提升空间。环卫服务市场化经过几年的高速发展，环卫市场化率从 2016 年的 25% 提升至了 2019 年的 52%，整个行业市场化的进程已经过半，但和美国 81%、新加坡 100% 的环卫市场化率相比，仍较大的提升空间，加之国内国外双循环、政府需求发生改变，将加速推进城市管理物业化及环卫一体化，项目资源也有望逐步从政府手中向市场化公司转移。

图片来源：Wind、太平洋证券

在政策红利刺激，2020 年全国以市场化模式新签的环卫服务合同首年服务金额为 686 亿元，同比上涨 25%，较 2015 年的 141 亿元上涨了 387%，这远远超出了环卫服务行业的增长速度，推动行业市场化率进一步提高。

数据来源：环境司南、海豚投研整理

再结合美国环卫市场化的发展，美国从市场化率 15% 提升到 65% 用了五年，所以海豚君保守估计 2025 年全国环卫市场化率会达到 70%，国内环卫服务市场化空间将达到 2450 亿元，有充足的空间为优秀公司提供发展机遇。

在环卫服务市场空间释放的同时，当前市场格局还较为分散，有利于物业公司抢占市场份额。

根据环境司南数据显示，2020 年环卫公司新签合同前十名企业总金额为 583 亿元，市占率 26% 较去年同期的 35% 下滑 9pct，首年服务金额市占率仅 9% 较去年同期的 15% 下滑 6pct，说明一下两点：

1. 传统环卫公司在中长期年的项目中有一定竞争优势，但在短期的项目中优势较小。
2. 环卫服务行业仍保持分散，物管公司的入局，让市场集中度进一步降低。

数据来源：环境司南、海豚投研整理

物管公司看中了这片 “新蓝海 “市场，主流物管公司都开始参与环卫市场服务。据海豚君不完全统计，2021 年上半年，物管公司共有 10 起针对环卫公司的并购，最具有代表性的就是世茂服务 5 亿元收购深圳深兄环境，代表其也正是进军环卫行业。

一方面，对于物管公司来说，环卫服务技术门槛低，与基础的物管服务重合度高，进入这片市场没有明显门槛，而且单个中长期的环卫项目体量较大，对于营收也有扩张需求的物管公司来说，无疑是快速增收的好方法。

另一方面，政府推动环卫一体化，更愿意把经理管理权下方给专业的服务公司，这对于物管公司是新的发展机遇，而为了快速补足短板，在行业竞争中获得优势，并购环卫公司，是最方便快捷的一条路。

碧桂园服务在环卫服务领域已经小有成绩。根据环境司南发布的 2020 年市场化发展报告中，按照合同总金额排名的话，碧桂园服务以 18 亿元排名第 15，按照首年合同金额排名的话，碧桂园服务以 6 亿元排名第 8。

并且在 2021 年上半年市场拓展速度惊人，公司新增合同总金额 40 亿元，新增首年合同金额 11 亿元，项目覆盖至城市大物业、市政环卫一体化、美丽乡村、高校、医院、高速公路、文旅以及机场等多类业务。

数据来源：环境司南、海豚投研整理

总体来说，环卫服务行业有行业增速快、市场化率提升空间大、竞争格局较为分散的特点，作为新入局的物业公司与传统环卫企业竞争，因为业务重合度高，无太大竞争劣势，市场份额在快速提升。

而且环卫服务是城市服务的重要组成部分，规模占比超过 50%，物业公司如果未来想成就智慧城市大物业，担任起城市的大管家角色，环卫服务是需要着重推进的一环。从目前各个物业公司的环卫服务业绩情况来看，碧桂园服务处于领先地位。

三、估值

物管行业整合加速，根据 2021 年上半年各个物管公司的半年报，发现各大物管公司收入增速分化明显，一线公司增速大幅领先二线公司，强者恒强的格局凸显。加上近期碧桂园服务的大举并购，表明了管理层对于完成 2025 年业绩目标（营收千亿、合约面积达到 18 亿平米）的决心。

海豚君认为碧桂园服务作为物管行业龙头，坚定看好其未来 5 年的发展，具体的核心竞争力为以下几个方面：

1. 背靠 “宇宙第一房企”，内生外拓齐发力，品牌优势体现。集团给予碧桂园服务的资源，提升了品牌影响力，再凭借优秀的口碑和渠道建设，不断向外拓展第三方项目，让基础物管服务的在管面积、城市服务的合同金额能持续领跑。
2. 收入结构优化，增长确定性强。社区增值服务是公司的第二增长曲线，目前毛利率在行业内居前，业务种类和业务规模还有很大的发展空间，城市服务是新的蓝海市场，市场空间在释放，行业集中度会随着政府推出环卫一体化项目逐步提高，公司有望千亿规模的市场中持续提升市占率。
3. 现金储备充足，作为目前上市物企的市值 TOP1，享受着龙头溢价，可左手融资右手并购。市场上受制于母公司房企的经营压力，变卖物业优质资产的公司越来越多，这对于不会受制于母公司房企影响，且手握大把现金的碧桂园服务来说，是并购的好时机，以最近的富力物业和彩生活为例，收购 PE 都在 10-15 倍的平均范围内，未来这样规模的并购标的只会越来越少，碧桂园服务抓出了这波高速扩张的机会。
4. 并购执行力强，深度整合产业链，增强协同效应。公司秉承着「大物业管理」+「大社区服务」的战略，并购了商管、环卫、梯媒公司、家装、金融服务等多品类的公司，有利于公司通过资源整合，提高协同效应，扩大竞争优势，担任起城市的大管家。

海豚君预计碧桂园服务 2023 年-2025 年净利润分别为 98/140/191 亿元，同比增长 43%/42%/36%，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，考虑到 2023 年后增长的持续性依然不错，该估值倍数相对保守，按照 12% 的折现率折回到 2021 年底，对应 2021 年底合理价位 88 港元每股，较当前股价有 45% 的盈利空间。