十年百倍大牛股，舜宇做对了什么？

$舜宇光学科技.HK

手机产业链的制造厂，给人的印象都是劳动力密集的苦生意。特别在手机市场进入稳态后，市场对手机产业链公司感觉 “索然无味”。而在香港市场上，却有家手机产业链公司的市值在 10 年内成长了 100 倍。

从 2011 年初的 20 亿港币成长至现在 2000 多亿港币，这么炸裂的表现背后，投资者为什么会对舜宇光学如此充满信心？

来源：公司公告，海豚投研

对于舜宇光学的个股研究，海豚君本篇在于阐述舜宇光学 “十年 10 倍” 的成长过程、舜宇光学在手机和汽车领域的业务发展情况，主要分析以下几个问题：

1、舜宇光学如何实现十年 10 倍的跨越式增长？

2、舜宇光学的手机业务，如何在手机市场下滑的大背景下实现高增长？

3、汽车智能化的大趋势下，舜宇光学如何受益？

一、舜宇光学的成长：十年 10 倍的跨越式增长

舜宇集团创立于 1984 年，公司在创立初期仅有 4 间厂房、6 万元贷款和 8 名高中学历的员工，而今已经成为营收体量近 400 亿的全球知名光学企业。

在公司成长的过程中，实现了十年 10 倍的跨越式增长速度。集团销售额从 19 万元到 1 亿元用了 10 年，从 1 亿元到 10 亿元用了 11 年，从 10 亿元到 100 亿元用了 9 年。

来源：公司公告，海豚投研

舜宇光学能实现持续成长的动力，主要来自于：

1）1990-2000 期间，对照相机市场需求的敏锐捕捉，从光学仪器切入了照相机镜片和镜头领域；

2）2000-2010 期间，再一次把握手机光学赛道，开始布局手机摄像头模组和镜头领域；

3）2010-2020 期间，享受到智能手机兴起的浪潮，并开始布局车载镜头、安防、AR/VR等多领域布局。

舜宇光学从 2004 年开始 “名配角” 战略，坚持围绕国际知名客户进行合作和服务。目前公司主要客户有华为、小米、OPPO、Vivo、联想、三星、索尼、松下和卡尔蔡司等，2020 年在手机镜头领域出货量也超越大立光达到全球第一。汽车领域，通过与国际 Tier 1 厂商的合作，公司在车载镜头领域长期占据全球第一的位置。

在对公司的下游领域分析上，通过 2021 上半年舜宇光学的营收构成看，移动电话相关产品的营收占比接近八成，仍然是公司最为重要的收入来源。车相关产品的营收占比有较快的成长，达到了 8.14%。所以，对公司业务的分析，主要从手机和汽车两个领域进行。

来源：公司公告，海豚投研

二、手机：光学创新的东风下，舜宇的硬实力

舜宇光学的手机相关产品收入从 2016 年的 121 亿元成长至 2020 年的 320 亿元，5 年时间成长了将近三倍，持续占据公司八成的收入来源。

来源：公司公告，海豚投研

舜宇光学手机业务的定位在光学领域进行耕耘，围绕手机摄像头进行研发和生产。手机摄像头由 CIS 芯片、镜头、VCM 马达等方面组成。

从价值量来看，舜宇光学的产品主要以摄像头镜头和摄像头模组两部分，价值量占比大约在 40% 左右。

来源：中国产业信息网，海豚投研

舜宇光学的手机摄像头业务主要载体在手机上，由于智能手机在经历 2010-2015 年的渗透率提升期后，智能手机市场出货量趋于稳定。

2015-2020 年期间，全球智能手机出货量基本维持在 13-14 亿台左右的出货量，出货量停滞，而舜宇光学的手机业务却获得了近 3 倍的成长。

来源：IDC，海豚投研

既然手机出货量已成稳态，那手机业务量的空间是不是没有了呢？手机市场出货量保持稳定，不代表手机摄像头趋于稳态。

单台手机使用摄像头数量的不断增加，以及多摄手机在用户中的普及，带来摄像头消费总量的持续增长。根据 Counterponit 的数据，全球单台手机的摄像头搭载数目从 2015 年的 2 颗上升至 2020 年的 3.7 颗，复合增速达到 13%。结合手机出货量情况，整个手机摄像头市场的出货量从 28.74 亿颗，5 年的时间成长至 47.80 亿颗。

从手机摄像头的变化趋势看，全球单台手机平均摄像头数目有望继续提升。至 2020 年全球三摄 + 四摄的合计出货量占比已经达到 57%，三摄和四摄手机已经成为市场主流，有望进一步提升手机摄像头市场的容量，相比目前现状——后置二至三摄，还有一定成长空间。

来源：Counterpoint，海豚投研

手机多摄化给行业带来量的增长之下，摄像头模块在单部手机中的价值也在提升。以 iPhone 的 BOM 表为例，摄像头部件的价值占比从初代的 3.9% 已经提升至 10% 以上，单台手机中的价值量更是从不到 10 美元提升至 50 美元以上。

来源：Yole，IHS，海豚投研

光学创新不断，后置摄像头的分辨率更是在近几年实现了跃升。在 2018 年前，整个手机市场基本停留在 3200 万像素以下的市场。从 2018 年开始，市场明显提升对高像素产品的需求。具有 4800 万及以上像素的手机大幅度出货（下图深红色区域），直接带动了摄像头高端产品的出货，在价的维度进一步提升市场的整体空间。

来源：Counterpoint，海豚投研

2.1 手机镜头：

手机端的光学创新，推动公司手机镜头迎来强劲增长。舜宇光学手机镜头出货量从 2017 年的 6 亿颗年出货量成长至 2020 年的 15 亿颗年出货量，复合增速高达 36%。公司并在 2020 年以 15 亿颗的全年出货量超越台湾上市公司大立光，成为全球手机镜头出货最多的企业。

来源：公司公告，海豚投研

从本次光学创新入手分析，最明显的是从多摄和高像素两个维度进行创新。其中多摄的增加，直接带动了镜头数目需求的增长，而高像素是怎么拉动手机镜头的呢？

这是因为，更高的像素需要更多的驱动镜头片数。现阶段手机镜头层次已有 5、6 向 7、8 层方向升级，像素升级也将提升镜头层数（“P 数”）规格。根据产业链预估看，5P-6P-7P 的升级，在适应不同像素要求的情况下，也能显著提升产品的价格水平。

来源：产业链预估，滤光片，海豚投研

材料创新上，玻塑混合可能成为新方向，进一步提升公司竞争力。高像素摄像头市场份额的提升，提升了高 P 镜头的需求。然而随着手机摄像头像素升级、光圈变大，原本的塑料镜头在成像清晰度、失真率等光学性能方面有瓶颈。

对塑料和玻璃做折射率实验中，可以发现塑料虽然能实现 1.6 左右的 HRI 高折射率，但是阿贝数较低，色差矫正能力较弱，整体玻璃的上限更高。简单来说，就是玻璃折射率更高，色差更低，是更好的镜头材料。

来源：海豚投研整理

由于之前塑料具有易生产和低成本的优势，成为了市场的主流。玻塑混合镜头的出现，在玻璃镜头和塑料镜头中，有望成为像素升级过程中的一个方向。从实现效果上去替代，1 片玻璃镜片加 5 片塑料镜片/2 片玻璃镜片加 3 片塑料镜片，可以替代 7P 镜头功能。

来源：电子工程专辑，海豚投研

在手机镜头市场，舜宇光学做得怎么样呢？从出货量和技术能力两方面看：

1）出货量：市场第一。根据旭日大数据对主要镜头厂商的出货量统计，舜宇光学的出货量在全球主要手机镜头厂商中处于第一的位置，其占有率已经达到 24%。在超越大立光后，进一步拉开了领先优势。

来源：旭日大数据，海豚投研

2）技术能力：多 P 镜头和玻塑镜头双布局

舜宇光学在多 P 技术方向上持续推进，8P 镜头研发完成。公司涉足手机镜头领域后，一直进行光学创新的研究。从 300 万/500 万像素（3-5MP）开始，陆续突破了 16MP、32MP、48MP、64MP 和 1 亿像素的摄像头。目前公司最新的 8P 镜头研发完成，保持行业一流的研发能力，在技术上不断追赶大立光，目前大立光在技术上领先 1-2 年。

来源：海豚投研整理

公司在高像素趋势下，不仅在多 P 方向不断研发，并同时继续布局玻塑混合镜头。舜宇光学在 10 年前已开始对玻塑混合镜头的布局，2012 年舜宇成功研发首款玻塑混合前视镜头并完成量产，目前 2MP 的玻塑混合镜头（主要用于车载）已经研发完成。

2.2 手机摄像模组：

手机端的光学创新，在带动镜头的同时，也加快了模组的出货速度。舜宇光学手机摄像模组出货量从 2017 年的 3.25 亿年出货量成长至 2020 年的 5.93 亿年出货量，复合增速高达 22%，同样高于整体行业增速。

来源：公司公告，海豚投研

模组市场相对比较分散，主要是由于行业门槛较低、竞争比较激烈。而随着摄像技术的发展，对模组封装的要求也越来越高。技术要求的提升，加剧了市场集中度的提高。

舜宇光学在出货量上排 top 2，处于市场第一梯队。

来源：Sigmaintell，海豚投研

对于摄像头模组封装技术中，目前有 CSP、COB、MOB 和 FC 等封装方式。对比各种形式的技术情况：

1）CSP：主要是小厂商采用。优势在于制造设备的成本较低，但弊端也明显在于只适用于 2M 等低像素产品，且封装成本相对较高；

2）COB：市场主流厂商。和 CSP 相比的优势在于产品适用面和封装价格，可以封装 5M 及以上的摄像头，有更大的市场空间。但同时 COB 封装的制造设备成本比较高，也需要很高的洁净度条件；

3）MOB/MOC：舜宇自研的技术。MOB 的技术和 COB 技术都需要较高的设备投入，同样也能获得较低的封装成本。但 MOB 技术比 COB 的优势在于，封装环节所需要的洁净度要求较低，并且还能获得更低的模组厚度；

4）FC：主要用于苹果。FC 的优势确实能得到最优质的产品，但同时对生产线有了更高的要求。一般 FC 的设备投资额比 COB 高约 40%，且由于定制化产线的情况，受客户变化影响很大。

来源：海豚投研整理

舜宇光学凭借自身的技术优势，通过自主研发 MOB、MOC 技术，缩小厚度和面积、提升稳定性和散热能力。三代 MOC 技术更是能模组高度再下降，率先实现最薄摄像头的量产。

MOB 技术：封装部将电路元件（电容、电阻等）包裹在内，在减少电路器件上粉尘污染的同时，也增加了封装部内部空间，整体减小了模组的宽度。

来源：公司资料，海豚投研

舜宇在摄像头模组领域，除了在封装技术的自研外，还在用途做横向的拓展。目前公司在摄像头模组领域已经布局了光学变焦模组、双摄模组、光学防抖模组、PDAF 模组、自动对焦模组和固定对焦模组。2020 年舜宇完成了连续变焦、芯片防抖等多种模组技术的研发工作，并实现了利用 MOB/MOC II 技术实现云台防抖摄像模组的量产。