不断 “造梦” 的迪士尼，能有 “梦幻估值” 吗？

$迪士尼.US

在《迪士尼（上）：百岁公主的 “驻颜术”》中，海豚君主要梳理了它的主要商业逻辑：

以 IP 核心，延展出的一条完整的娱乐产业链。其中影视为第一变现路径，抓住每一个阶段的媒体渠道来收割，然后再通过主题公园、商品零售等衍生业务来做二次变现，而衍生业务反过来也可以延长 IP 的生命周期，提升 IP 价值。

虽然是一条产业链上的生意，但由于不同产业链环节所属的行业发展阶段、竞争格局又有所不同，因此对迪士尼做价值判断也是一个不小的工程。

结合上篇的商业逻辑，我们大概可以理出一个框架：

1、迪士尼业务结构主要包含了四块——影视娱乐、有线电视、流媒体、主题公园及商品零售。

2、【主题公园及商品零售】多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

3、【影视娱乐】、【有线电视】、【流媒体】本质上就是在做迪士尼影片的制作发行，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

但正如上篇提及，【流媒体】还有一个主要增长逻辑是有线电视付费用户的迁移。反之，【有线电视】的业务就有被侵蚀的风险。

但从迪士尼自身情况来看，有线电视目前受到的影响比较有限，近两年增速还不错，猜测背后原因：

1、迪士尼这两年刚刚买下的 Fox 等内容，给了【有线电视】业务收入的一个增长动力。

2、流媒体的国际化还在进程中，部分国家地区有线电视用户迁移的速度还不快。

下面我们就按照这四个业务板块，分别来做未来的增长估测。

一、影视娱乐

万变不离其宗，既然迪士尼是由 IP 衍生出来的全产业链生意，彪悍的 IP 储备上篇我们已经提过，这里就先来看看未来一段时间迪士尼的影视储备怎么样。

这两年的疫情，对迪士尼电影的上线计划确实影响不小。不少影片都与当初的发布计划有所延期，并且一些带着顶级 IP 光环的影片，上映后的表现也多少被打了折扣。比如原本计划 2020 年上线的《黑寡妇》，在今年三季度初才同时线上线下推出。虽然存在线上 Disney+ 的分流，但线下影院票房着实一般。

另外，出于不少国家地区未引进上映等原因，也影响了漫威大作《黑寡妇》、《尚气与十环传奇》的潜在价值挖掘。

比如，在这两年电视市场份额稳步提升的中国内陆地区，就没有引进《黑寡妇》和《尚气》；

截至当前，《黑寡妇》的全球票房还不到 4 亿美金。对于其它漫威系列电影在正常年份动不动就 10 亿美金的票房，这个成绩明显不算十分出彩。

展望四季度及未来几年，迪士尼也初步定了一个排片方案。从整体来看，迪士尼 2022-2023 财年（21Q4-23Q3，考虑到排片常态化延期情况）可能会迎来一个小高峰，不少热门 IP 电影续集将相继上映，如《永恒族》、《阿凡达》、《王牌特工》、《奇异博士 2》、《雷神 4》、《黑豹 2》等等。而随着疫苗接种、抗病毒口服药剂的研发商用，疫情控制有望加快好转，推动线下影院消费恢复。

数据来源：迪士尼官网、海豚投研

下面对影视娱乐业务简单做一个估算：

1、首先，我们要确定的是，目前全球电影市场已经相对成熟，如果不是疫情的冲击，未来几年增速大概率为低个位数。

根据最近普华永道的一项预测，全球电影市场规模在 2021-2025 年未来 5 年的年复合增速在 8% 左右。其中中国市场的份额将进一步提升，从 2016 年的 18% 提升至 2025 年的 23.5%，主要挤压的是美国本土市场。这就意味着，以北美市场为主的迪士尼，未来的电影收入增速可能也需要打一个折扣。

2、再看具体情况，我们拆为上线影片以及单片票房来做估算（假设分账比例保持不变）

（1）影片数量

在买 21 世纪福克斯之前（2018 年之前），迪士尼每年上映影片大概在 13 部左右。2019 年发片较多，达到了 19 部。如果单论迪士尼的排片计划（2021-2026 年），再结合历史情况，海豚君预计未来每年上映影片基本在 15 部以上，并随着疫情的好转逐步爬坡稳定阶段的 18 部/年。

（2）单片票房

明线是受是否有爆款片推动，暗线则是受宏观经济消费影响。因此海豚君在做估算时，一方面考虑到历史大小年情况下，迪士尼的单均票房波动区间，一方面也考虑到人均可支配收入、消费意愿的变化。

数据来源：IMDb、海豚投研估算

3、针对影视娱乐板块中另外的家庭娱乐、影片订阅购买收入，海豚君认为由于主要还是由上映的新片来驱动。

因此我们将其收入按照 “新上映影片数量 * 单片对应收入” 来估算。

但需注意，渠道相对传统的家庭影碟等业务，我们认为在流媒体浪潮下，其吸引力也会受到下滑，因此对应的单片收入，海豚君逐年给予一定幅度的降低。

数据来源：迪士尼财报、海豚投研估算

数据来源：迪士尼财报、海豚投研估算

二、媒体渠道（有线电视、流媒体）

1、流媒体

先从具备最大增长看点的流媒体业务谈起。首先不可否认，迪士尼的动作是有点晚的，但可能正是因为同行的市场教育，旗下主打流媒体 Disney+ 一经推出，增势就有点惊人，把行业老大也吓出了一身汗。

数据来源：迪士尼财报、奈飞财报、海豚投研

但流媒体的成长前景，也吸引了不少跨界巨头杀入。截至今年 6 月，长视频流媒体主要巨头就有，奈飞、迪士尼、ATT，甚至还包括亚马逊、苹果、索尼等软硬件综合厂商，可以说都是资本雄厚、各具优势，收割全球的公司。

数据来源：奈飞、迪士尼、ATT 财报、海豚投研

尽管卧虎藏龙，但市场和海豚君对迪士尼的流媒体仍然具备不少信心。说到底，流媒体最后拼的还是内容本身，在未来的内容输出都存在不确定的情况下，迪士尼目前已有的 IP 储备，以及近百年的创作经验，多少还是更让人放心一些的。

在此前二季度财报电话会上，奈飞管理层说了这么一个数据：剔除掉中国市场，全球使用宽带的家庭大概有 8 亿。目前奈飞渗透率 20-30%，尤其是人口数量较多的亚太地区，奈飞渗透率才 10%。当然言下之意就是奈飞的空间还很大（也预示着整体流媒体空间也不小）。

虽然这么对标太过简单粗暴，毕竟并不是所有的家庭用户最后都会选择流媒体，但还是给我们提供了一个很好的思路。即可以以家庭作为目标用户单位，按照一定的渗透率水平来计算行业大盘规模。

对比全球各地区目前的互联网普及度，与奈飞当前各地区的用户增长情况。相对明确的是，在互联网渗透率较高的欧美地区，奈飞的订阅用户基本不增长了，或者说增长遇到了阶段瓶颈。而在亚太、拉美等其它地区，用户增长的情况就好很多了。

数据来源：IWS、海豚投研

数据来源：奈飞财报、海豚投研

这与几大巨头最近的动作比较相符。不同于奈飞早期在美国本土发展几年后，再选择国际化，Disney+ 去年刚推出没几个月，国际版也亮相了。由于在 18 年购买 Fox 时打包了印度流媒体 Hotstar，Disney+ 的国际化进程也是优先选了人口大国——印度。而最近其它几个竞争对手加大进军印度市场的号角也陆续吹响。

因此海豚君认为，对于流媒体业务，有必要将迪士尼在印度市场可能的增长空间单独列出来估算。

在印度市场，迪士尼主推的是 Disney+Hotstar 平台，其中包含了原来 Hotstar 中比较热门的印度赛事以及 Disney 的一些影片。可能是为了早期打市场做促销，Disney+Hotstar 高级订阅价为 1499 卢比/年（约 20 美元/年），远低于 Netflix 印度版的 499 卢比元/月（约 7 美元/月）。

根据 Truist Securities 测算数据，6-8 月 Disney+Hotstar 订阅用户数增加 600 万，达到 3450 万。对于长期的增长数，奈飞有过目标，要在印度地区拿下 1 亿个用户。

1 亿个用户代表什么？印度运营商曾经联合出过一篇预测，2025 年印度互联网用户将达到 10 亿人，如果按照 3 人/户的家庭成员标准，也就意味着将有 3.3 亿户家庭通网。那么奈飞的 1 亿用户目标，可以看作是要达到 30% 以上的渗透率。

在海豚君看来，先天拥有 Hotstar 资源（3 亿月活，1 亿日活），且价格极具优势的迪士尼，长期达到 1 亿用户目标的确定性可能更高一些。

因此我们假设 2025 年能够实现 1 亿用户的小目标，也就是 4 年要新增近 6000 万印度用户。而其它地区的增长情况，海豚君则主要参照 Digital TV Research 预测，假设 2025 年能够达到 1.5 亿用户。

迪士尼旗下其他两个平台——Hulu、ESPN 的增长情况，由于篇幅原因海豚君这里就不做详述了，主要参照了市场一致预期情况，具体数据如下，感兴趣的朋友可入群交流。

最后再对订阅用户变化做一个趋势图，即 2025 年，我们预计迪士尼全平台订阅用户规模将达到 3.4 亿人。如果按照 Digital TV Research 做的行业大盘预测（全球 16 亿用户），那么迪士尼的渗透率可以达到 21%。一个对标数据（奈飞当前的全球渗透率为 20%），再考虑到迪士尼的内容优势，3.4 亿基本上可以视作一个相对中性合理的预测。

数据来源：迪士尼财报、海豚投研预测

数据来源：迪士尼财报、海豚投研估算

2、有线电视

这也是一个比较成熟的细分行业，尤其是在流媒体趋势，越来越多的有线电视用户加入 “剪线族”（不再续订有线电视服务）。当然有线电视公司也在奋力抵抗，除了推出更多优质内容外，也顺从大势所趋，也上线了自己的流媒体平台。

数据来源：eMarketer、海豚投研

但放眼全球，由于不同的技术发展情况、行业龙头的战略布局，不同国家地区的用户向流媒体迁移速度也存在比较大的差异。不少国家地区的用户还在经历数字电视点播模式阶段（TV SVOD），因此体现在迪士尼的业绩上，近两年有线网络收入增速还不错，当然 SVOD 的收入更多一些。

不过值得一提的是，迪士尼的有线网络中的 SVOD 收入还包括了来自流媒体平台的收入分成，近两年 Disney+ 流媒体发力，也缓和了整体有线电视收入的下滑速度。

但长期来看，“剪线” 趋势不可逆，因此有线电视市场也将被流媒体逐步侵蚀。而依赖用户活跃的广告收入，也会因为用户的迁移而下滑。

数据来源：eMarketer、海豚投研

因此，结合上述分析，海豚君对有线电视收入（包含 SVOD）未来 5 年的增速给到了 5% 左右。

数据来源：迪士尼财报、海豚投研估测

三、主题公园及商品销售

这一块业务历史上经历了几次合并，虽然有些所属领域跨度比较大，比如品牌 IP 授权商品收入、游戏收入与主题公园之间的行业界限还是比较明显的。但大头仍然围绕在游客入园后的一系列开销，因此我们还是主要做主题公园部分的测算，剩余其它收入则按照总营收的一定比例最后加总。

海豚君将公园体验部分收入简单拆分为 “客流量” 与 “人均消费” 两个指标，来分别看量价的影响。

1、客流量

从近几年的入园客流量来看，无论是美国本土园区还是国际园区，迪士尼整体客流量在疫情前基本已经趋于稳定，增长非常缓慢。因此整体公园收入的增速，主要看作是人均消费的收入增加带来。

PS：这里提一下，与一般日历年的统计区间不同，迪士尼财报披露的时间周期是日历年中上一年的 9 月至当年的 9 月。因此海豚君结合历史情况，对迪士尼的客流量做了日历年转为财年的调整。从结果上看，除了 2020 年疫情非常态年份，在其它年份下，两种统计周期得出的结果差不多。

数据来源：美国主题娱乐协会（TEA）、AECOM、海豚投研

数据来源：美国主题娱乐协会（TEA）、AECOM、海豚投研估算

数据来源：迪士尼财报、海豚投研

既然客流量基本不增长，在迪士尼未来不新建园区的假设下，海豚君认为可以将 2019 年的情况当作稳态下的峰值。在疫情影响结束之前，按照对峰值打上一定的折扣比例，来当年做客流量的预测。

从 2020 年疫情起至今，不同地区的疫情情况不一，迪士尼旗下六大主题公园的开闭时间周期也不同。

因此我们结合 2020 年的开园情况以及客流量情况，在假设 2024 年能够恢复常态下（2019 年客流量的 100%），海豚君按照开园周期对今年以及未来 3 年的的客流量做了预测。

数据来源：美国主题娱乐协会（TEA）、海豚投研估算

2、人均消费

我们这里提出的人均消费，包含了迪士尼财报中定义的入园消费（门票、餐饮、商品等），还包含酒店住宿的费用。

从历史人均消费变化趋势来看，增速并不低，与客流量的不增长明显有区别。单独拎出美国本土情况来看，增势比较符合宏观上人均可支配收入的变化趋势。

数据来源：迪士尼财报、wind、海豚投研

因此长期上，我们就按照宏观情况对未来几年给予一定的低速成长假设。

数据来源：迪士尼财报、海豚投研估算

加上按一定比例给的其它收入，整体衍生业务收入最后增长情况如下：

数据来源：迪士尼财报、海豚投研估算

四、估值结果

这里再总结下海豚君的核心假设：

1、主题公园业务：客流量峰值为 2019 年，后期不再增加。未考虑新增园区，以及极端情况。

2、流媒体业务：2025 年全平台订阅用户合计达到 3.4 亿，其中 Disney+ 整体 2.5 亿，主打印度市场的 Disney+Hotstar 订阅用户 1 亿。在全球 16 亿的盘子下，渗透率约 21%。（海外流媒体进入中国市场较难）

3、电影年推出 15-20 部，2022 财年 pipeline 较多，包含不少大片。结合普华永道对行业预测情况，2025 年电影收入恢复至 2019 年水平（考虑到中国电影市占率提升，且文化管制等原因。迪士尼等美国电影在 2019 年基础上进一步渗透难度较大）。给予 2021-2025 年复合增速 5.7%，略低于全球的 8%。

4、有线电视随产业趋势，增速逐年加速下滑。但部分国际市场用户迁移速度相对较慢，迪士尼旗下频道和内容还可以在国际市场享受最后的成长红利。2021-2025 年 5 年符合增速在 5.3%。

按照 DCF 估值方法，在 WACC=8.15%，g=2.5% 下，迪士尼的公司价值在 3692 亿美金，对应 203 美元/股。相对当前市值，存在 17% 的空间。