估值 “顽固” 高挺，华住真得靠谱吗？

$华住酒店.US

在上篇《华住集团（上）：酒店界 “国货崛起”》中，海豚君梳理了华住集团加盟为主的商业模式、当前中国酒店连锁化率的情况以及华住集团的多品牌矩阵战略，公司中长期依靠下沉市场 + 并购/存量改造做中高端升级 + 软品牌吸收非标扩大市占率。

在本篇文章中，海豚君主要来解决以下问题：

1、华住会员模式是如何实现高效运作的？

2、落到投资上，华住是国内市占率第二大酒店集团（第一名为锦江酒店），但说到总市值，华住已把第二名远远甩在后面，当前市场给予估值标准是什么？

会员体系构网络，自有流量广积粮

做酒店生意，店面房间要提前盘下来装修好，前置的固定成本高，只有在客人不断入驻的入驻的情况下，才能大幅摊薄固定投入，提高经营杠杆。

而就是本身又属 “本地位置异地客流” 的生意，除了极少数的 Walk-in 客流和小比例的本地熟人生意，绝大多数客流还是要靠外地人的出行住宿，异地客源的稳定集中获客至关重要，酒店天然电商化诉求更强。

简单来说，酒店后端是精细化和数字化经营持续产生的降本增效，而前端则是一个异地流量生意，收入端的提升更容易带来经营杠杆的释放，因此获客来源的研究至关重要。

在吸引异地客流上，相比与实物电商商家到现在才逐步注意到 “流量产权” 问题，想要建立自己的私域流量，避免被公域流量反复收割。

作为携程四君子之一的季琦，在创立华住之初就意识到自建线上渠道的重要性，避免过度依赖外部导入的流量，一旦流量端形成垄断，流量定价权将掌握在 OTA 等流量端手中。

而华住的做法是搭建品牌矩阵的线上聚合平台，用地推方式积累原始会员流量，优惠的方式来吸引并黏住用户，做大品牌忠诚度，以地推实现流量原始积累，凭借移动互联网加速拉新，通过积分货币化等会员优惠特权实现用户留存及高复购。

目前华住通过华住会 APP/小程序、华住官网等预定渠道，拥有 1.69 亿名会员（截至 2020 年 12 月 31 日）。

海豚君预测未来的流量会越来越贵，而此前华住选择做一个挖井人，通过近 16 年时间坚定不移地打造属于自己的私域流量池，华住会的长期积累和低成本流量优势，筑成华住的核心竞争力。

数据来源：《未尽之美：华住十五年》，海豚投研整理

从同行对比来看，2021 年 3 月酒店类应用 APP 活跃用户 TOP 10 中，华住会以 571.7 万用户数吊打同行，约为其他九大酒店集团的 2 倍，在增速方面，华住会月活增长仍超过两位数，达到 18.96%，华住会员质量显著高于竞争对手。

目前我国酒店行业的下游可分为直销和代销两部分销售渠道，直销主要依靠会员等自有渠道，代销渠道以 OTA 为主，两种销售模式各有优劣。

直销是酒店集团通过会员、中央预订系统、前台散客、协议客户等自有渠道进行销售，典型的代表就是华住酒店集团官网及其开发的独立 APP 华住会。

自有渠道的会员客户粘性较强，对品牌的忠诚度高，且大量客源与数据的沉淀有利于公司内部的资源共享和高效运营。同时其建设投资成本较高，会员培养也需要一定的时间，由此可见自有渠道直销更加适合华住这种连锁酒店集团。

代销渠道主要包括 OTA、旅行社、团购等线上线下代销，目前主要的 OTA 平台包括携程、同程艺龙、去哪儿等。OTA 平台可以充分利用互联网的便捷性和流量优势，向酒店输送大量客源。

但随着佣金费日趋上涨，OTA 渠道成本有所提升，根据艾瑞咨询相关数据显示，目前 OTA 的抽成比例已经提高至 15% 以上，因此 OTA 酒店预订主要应用于品牌知名度较低的中小酒店，以及需要迅速引流的新开业连锁酒店。

OTA 销售抽取佣金降低单店收入，影响华住获得的佣金，华住从成立之初便发力直销渠道，拓宽盈利空间，从而使得 OTA 对它的影响降至最低程度。

2011~2020 年，公司直销间夜量占比平均值为 89%，2016~2020 年会员贡献间夜量占比平均值 76%。

数据来源：公司年报、海豚投研整理

目前华住的销售渠道包括线上渠道和线下渠道，线上渠道又分为 OTA 和中央预订，其中中央预订系统为华住自有线上预定平台。

在线下渠道中，本地销售是主要针对酒店所在地的政府、公司以及上门散客，企业销售是本地销售的补充，主要与企业客户进行合作，以 B2B 商业模式为主。

线上渠道大约占比 65-70%，其中 OTA 占比为 15% 左右，华住中央预定系统占比 55% 左右。华住中央预订系统主要以华住会 APP、小程序及官网组成。

数据来源：海豚投研整理

目前 OTA 抽佣比例普遍在 15% 以上，而华住酒店的 CRS（中央预订系统）导流费用均在流水的 9% 以下，华住自有渠道的建设，有效对抗了 OTA 代销的高佣金率，优化了连锁酒店的成本。

海豚君认为作为一个高效的中央预订平台，华住会的获客能力已达到甚至超越 OTA 水准，通过直销优势取得的客流量，大大降低了酒店对 OTA 的依赖。

去年三季度，通过 CRS 系统销售的间夜量占比已经恢复至 56%，20 年 1-5 月 OTA 销售间夜量低于 15%，华住的中央预订平台的优势明显。

数据来源：华住 3Q20 业绩会、海豚投研

会员体系完善，助力酒店营销。华住会会员可享受房价折扣、免费早餐（金卡及铂金卡会员）以及购物换积分等优惠。

值得一提的是，华住会的 “积分货币化”，就是积分每消费 1 元，得 1 积分，每 100 积分，可当 1 块现金抵扣，你可以用于抵扣房费，也可以在华住会 APP 上的商城购买商品、兑换福利、用积分拍房费等等。

数据来源：华住官网、海豚投研

或许你会说，那如果我不是长期在华住消费，积分也没多少，会员不开也可以。但如果，你的公司有跟华住合作呢？你要出差呢？

比如你的公司与华住签订了差旅协议，如果你是华住会员，住宿所得积分却能归到自己的账户下，而非公司，这样在为公司出差时，选择华住酒店并加入会员的人数，大大增加。同时，只要企业跟华住之间有协议，就可以用企业注册邮箱来直接升级为会员等级，to B、to C 一手抓。

数据来源：华住官网、海豚投研

二、华住 EBITDA 费率占优，享平台型企业估值溢价

在租赁及自有酒店（即直营）模式下，华住的经营成本主要包括酒店物业的租金及水电费、租赁装修的折旧及摊销、无形资产及土地使用权等相对固定的成本，以及酒店雇员的薪酬及福利半固定开支、酒店客房消费品成本等可变成本。

加盟模式下，华住轻资产运营，营业成本为管理加盟模式下支付给门店酒店经理的薪酬，实际上管理加盟模式下营业成本几乎为零，且加盟模式下华住无需承担开业前费用。

加盟模式有利于降低华住的酒店经营成本（以租金和人员成本为主）和开业前费用，提升公司营业利润率。

2020 年华住集团的经营成本中租金、人员成本和折旧摊销合计占比近 75%。受益于华住的数字化优势，预计单店（全部类型酒店）人员成本将得到较好控制。

数据来源：公司公告、海豚投研

通过分析营运成本，海豚发现锦江虽然由于物业优势，租金较低，但在体现管理效率的人力成本上明显落后于华住，华住 2020 年人力成本占营收比重比锦江低约 8 个百分点，高效率带来更高的盈利能力，华住 2020 年 EBITDA 率较锦江高 4.8 个百分点。

数据来源：公司公告、海豚投研

2021 年二季度业绩得益于中国和欧洲业务的双双复苏，其中尤以华住中国同比增长显著，华住经调整的 EBITDA 扭亏为盈。

数据来源：公司公告、海豚投研

华住 2021 年第二季度归母净利润同步实现扭亏为盈。

数据来源：公司公告、海豚投研

海豚君认为 PMI 对酒店景气度的判断有一定指导意义，PMI 是经济复苏的高频前瞻指标，同时 PMI 指数与酒店 RevPAR 之间存在着很强的相关性。

数据来源：国家统计局、海豚投研整理

根据国家统计局发布的采购经理指数 PMI 数据显示，8 月住宿、租赁及商务服务、居民服务等行业商务活动受疫情影响较大，非制造业商务活动指数回落明显，拖累了三季度的整体表现，酒店板块很有可能出现旺季不旺的情形，这也隐含了三季度华住业绩不如预期。

数据来源：国家统计局、海豚投研整理

但海豚君这里尝试站得更加长远一些，假设到 2023 年疫苗 + 口服液双管齐下，整个中国酒业业经营业绩基本恢复到疫情前的水平。

结合公司的开店目标与节奏，按照常态化下的 ADR 和出租率表现，海豚君估算 2023 年母净利润恢复至 49.1 亿人民币（2021-23 年归母净利润复合增速达 22%，2024-25 年增速达 26%），公司当前美股股价48.5 美元对应 2023 年 PE 仅为20 倍。

而海豚君从华住近 5 年估值看，华住在赛道 + 管理信仰加持之下，估值常年高位徘徊（当前由于疫情特殊影响，估值 160 多倍，不具参考性），即使 2018 年贸易争端导致中概股集体 “地板价” 的时候，华住的估值也几乎没有跌破 40 倍，海豚君预期下的对应 2023 年 20 倍 PE，存在明显提升空间。