新帅新气象，茅台依旧值得信仰

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北京时间 10 月 22 日晚间，贵州茅台公布 2021 年度第三季度业绩，2021 年前三季度收入同比升 11%，归母净利润同比升 10%，单三季度来看，收入同比升 10%，归母净利润同比升 12.4%，单第三季度归母净利增速小幅低于市场一致预期。

除了业绩之外，三季度中茅台较为重要的大事就是换了新帅。9 月 24 日茅台召开临时股东会，茅台新任掌门人丁雄军对市场关注核心的部分问题也给出了诚恳细致的解答，释放出积极信号，海豚君认为真正比较有价值的一点，是关于价格体系和营销体制改革，新董事长明确了改革的决心，方向上为价格及渠道市场化、营销体系数字化。

海豚君总结了一下，主要有以下四个关注点：

1）价格改革：茅台酒价格受供求关系等多因素影响，改革方向是市场化和法制化，未来价格需反映合理价值，海豚君认为实际上是让市场看到了未来茅台进一步涨价的预期。

2）营销体系改革：定制酒已取消，目前渠道包括：经销商、自营、直销（商超 + 电商）、其他。未来将规范原有渠道，积极探索新零售渠道，加快实现数字化营销（物理防伪转为数字化、CRM 系统追踪真实客户）。

3）量：产量上努力实现供需紧平衡，产能取决于原料、环境承载力、技术人才等因素。

4）产品结构：调整产品档次结构，打造中端、次高端、高端、超高端等不同价格带的拳头产品。

其它值得关注的数据还有，公司中秋国庆旺季投放超 8,000 吨（估计 2019/2020 年同期投放量均在 7,400 吨左右），其中茅台酒投放市场的总量将保证在 7500 吨附近，同比基本持平，茅台 1935 和香溢五洲茅台酒两款新品投放约 600 吨，并要求经销商严格执行 100% 拆箱、库存 100% 清零、提高零售比例。

第三季度贵州茅台直销占比环比第二季度小幅下滑。2021Q3 直销渠道实现收入 51.81 亿元，同比增长 57.9%，占酒类销售收入的比重为 20.3%，同比提升 6.2pct，较 2021Q2 环比小幅下滑 1.4pct，批发渠道实现收入 203.41 亿元，同比小幅增长 1.9%，较 2021Q2 环比大幅上升 10 个 pct 以上。

三季度以来，特别是 7~8 月份，整个白酒板块出现向下较大调整，海豚君认为主要是市

场对白酒政策风险担忧加剧成为板块下跌的主要因素，市场悲观情绪蔓延为资金外逃原因之一，股王贵州茅台也遭遇了一定程度的估值下杀，但海豚君已在《贵州茅台：业绩并非核心矛盾，估值杀风险才需警惕》二季报中指出，贵州茅台近 5 年估值中枢在 33 倍市盈率附近，是极具安全边际的估值大底部，随着其股价 8 月 20 日跌落至阶段低点后（实际上彼时动态 PE 为 39 倍）便开始反弹，充分反应了市场对其估值底部区间的确信程度。

随着时间移动到 10 月中旬的秋季糖酒会，海豚君渠道调研沟通下来的反馈整体较为平淡，主要是因为在白酒行业增速较上半年明显放缓（基数原因）、此前市场交流已较为充分难有预期差，即使白酒行业整体 “量减、价增、挤压式增长” 趋势未变，市场情绪依旧偏 “淡”，

另外，叠加消费税力度及范围或加大，市场对白酒行业政策风险担忧情绪间歇性发作，成为短期影响贵州茅台估值的重要因素。

就整个三季度而言，海豚君认为虽有政策过度担忧因素，以及公司遭 ESG 评级至最低水平、海外投资机构减持茅台等诸多利空，茅台还是艰难地小幅估值修复，说明市场对高端酒老大未来发展的信仰还是非常强，叠加茅台动销及批价方面表现稳定，体现了基本面的良好本质并未改变，海豚君认为茅台从年初高溢价调整到现在相对略微偏高区间，年底有望迎来估值切换，未来大概率继续通过提升团购或直营渠道占比、加密价位带（推出 1935 等）以实现利润的继续增厚，以稳定地业绩增长来消化估值。

以下为正文：

一、21 第三季度收入、净利小幅低于市场预期

贵州茅台 2021 年前三季度营业总收入 770.53 亿元（+10.8%），归母净利润 373 亿元（+10.17%），扣非净利润 373.75 亿元（+10.19%）。

贵州茅台 2021 年单三季度营业总收入 263 亿元（+10%），归母净利润 126 亿元（+12.4%），扣非净利润 127 亿元（+13.2%），环比增速有小幅下滑，同比增速提升明显，此前市场普遍一直预期归母净利增速为 15% 左右，海豚君认为主要是茅台酒 Q3 向市场投放量略低于预期。

分产品来看，21Q3 核心产品茅台酒的销售收入为 220 亿，同比增长 5.6%，增速较 21 年第二季度有所下滑，而系列酒的销售收入为 34.8 亿，同比增长 48%，收入占比较 21 第二季度小幅下滑，这主要受三季度国家整治资本市场追捧白酒行业 “酱酒热”，茅台旗下酱香型系列酒动销可能也受到了一部分抑制。

数据来源：公司公告、海豚投研

二、毛利率、净利润率同比小幅下降

21 第三季度毛利率 91%，同比小幅下降，净利率 51%，同比也小幅下降，主要由于第三季度税金率上升，及管理费用率上升整体略微大于茅台销售费用率下降的幅度。

数据来源：公司公告、海豚投研

第三季度管理费用率 7.5%，同比上升 0.7 个百分点，21Q3 茅台轻微减少了市场投入，销售费用率 2.5%，同比下降 0.1 个百分点，整体费用略微小幅上升。

数据来源：公司公告、海豚投研

三、“拆箱令” 进入收尾阶段

茅台酒依然是贵州茅台的主要收入来源，且飞天茅台在终端市场长期供不应求，其市场实际成交价仍长期高位运行。今年年初，为了控制酒价，茅台颁布 “拆箱令”，要求所有的茅台专卖店和经销商将 80% 的茅台酒拆箱售卖。一个月后，拆箱政策升级，拆箱比例从 80% 调整至 100%。今年 8 月，茅台酒的拆箱政策又扩大到精品茅台和牛年生肖茅台。

目前散瓶茅台一批价 2800 元左右，整箱茅台一批价 3750 元附近的价格，由于原箱茅台相比散瓶茅台更具收藏价值，“拆箱令” 也变相抬高了原箱茅台的终端价格，最高时，原箱茅台酒的实际单瓶售价高达 4000 多元。鉴于茅台酒终端售价近期有所回落，茅台有了一定的主动权，海豚君认为下一步茅台可能会取消飞天茅台酒的拆箱规定，尽可能控制批价不再大幅上行。

数据来源：公司公告、海豚投研

四、预收账款环比小幅减少-1.05 亿，三季度减少额落在正常区间

预收账款 102.6 亿，环比小幅减少-1.05 亿，可以认为在正常年度中二季度经销商向茅台酒厂提前打款的预收款项基本在第三季度释放为茅台的真实收入。

五、经营净现金流上升 20.36%

三季度，公司经营净现金流净额 150 亿元，同比上升 20.36%，主要是茅台的子公司财务公司吸收集团公司其他成员单位资金增加，销售商品所收到的现金 291.60 亿，与收入增长趋势基本相符合。