微软：霸气侧漏，后疫情时代最靓巨头！| 海豚投研

$微软.US10 月 26 日美股盘后公布截至 9 月底的 2022 财年第一季度财报。相比于其他巨头稍显逊色的业绩，微软的答卷毫不含糊：

a. 营收达到了 453 亿美元，同比增长 22%，明显超市场预期均值 439 亿。

b. 收入超速增长，毛利率改善超预期，经营杠杆效应明显，最终公司经营利润 202 亿，远超市场预期 186 亿。

这个季度，它又是一个收入高速稳健增长，成本 + 经营杠杆持续释放的王者风范。

这背后是微软云端化转型持续推进：

1. 代表传统软件 SaaS 化主打产品 Office 365 加速增长，本季度达到了 23%；
2. 代表产业互联网的 PaaS 明星 Azure 云业务本季度增速 50%，按照单品收入贡献来比，它已经是毋容置疑的第一收入来源 + 第一收入驱动力；
3. 代表微软未来收入确定性的合同金额余额（含递延收入与未来待出票的合约收入）加速增长至 28%，虽然放缓依然在高位运行；另外递延收入同比 13%，维持稳定，但驱动力主要来自于个人计算业务，仍待观察持续性。

微软对于下季度的指引同样也在市场预期之上：

（1）公司预计二季度收入增长 16.5%-18.5%，区间在 502-511 亿美元，明显超出市场预期 488 亿。

（2）海豚君结合成本与费用指引测算，微软经营利润 208 亿美金，小超市场预期 200 亿美金。

整体上，相比于大多数美股的互联网巨头在疫情中受益，走出疫情后业务多少回归；微软则相反，由于企业云部署放慢，走出疫情后，企业意识到云端化的重要性，反而开始加速外购云，带动微软走出疫情后，表现反而更加强劲。目前在整个美股巨头中，微软是海豚君最为好看的超级巨头。

关于微软，要知道什么？

由于微软业务复杂，进入正式分析前，先带大家熟悉一下微软的业务现状与重估逻辑。

与苹果一道，微软算是全球互联网行业元老级的存在，经历了 PC、移动和工业互联网三个时代，几经沉浮，到现在处于全球互联网行业一梯队屹立不倒。

在国内互联网从 to C 转向 to B 之际，有很多的对标研究价值。海豚君就以本次财报为契机，开把微软作为互联网行业的成功转型案例，来做跟踪覆盖。

由于微软旗下资产众多，海豚君先梳理了微软主要的营收版块与下属具体的业务与产品单元、收入产生方式以及同行竞争与对标。

数据来源：公司财报，海豚君整理

在以上众多资产中：

1. 以 Office 为主的 “生产力与商业流程” 业务，伴随传统软件逐步云端化、是行业模式向订阅付费制 SaaS 模式转型而焕发新生，是云时代公司业绩演进的一大看点。

2. 以 Azure 为核心的智慧云也是微软焕发新生的最大支点，且 Azure 依然在高速增长轨道上。

以上这两大业务构成了云时代微软卷土冲来的两大核心支柱，是微软每季财报必看点。

更多个人计算业务，如 C 端产品 Surface、Xbox 等硬件、游戏业务、Bing 搜索，包括 Windows 业务在内，更多是微软在移动时代博弈失败的遗留资产，三大业务中战略地位最低。

以下是海豚君的详细分析：

（1）微软指引依旧硬气

根据分项业务指引区间，微软预计 2022 财年二季度（自然年 2021 年四季度）收入增长 16.5%-18.5%，区间在 502-511 亿美元，即使是最低端也显著超市场预期 488 亿。

同时，按照微软给出的成本预期（170-172 亿美金）和费用预期（127-128 亿美金），微软经营利润大约在 208 亿左右，超市场预期 200 亿美金。

（2）Office：SaaS 化稳步推进

在截止今年 9 月底的 2022 财年第一季度，微软面向企业销售的办公 SaaS 产品 Office 365 实现收入 83 亿美元，同比增速从上季度的 23%，比上个季度小幅放缓，但依然在相对较高的增长中。

该业务的两个驱动因素 a. Office 365 企业用户持续扩大覆盖范围—订阅客户数，同时客户在使用上不断往高客单价产品推进。

本季度末，Office 企业月度订阅客户数增速基本稳定在 17% 以上，这样微软全球使用 Office 365 的期末的企业买家数 2.45 亿，量上小幅下滑。

同时，企业版 Office 365 的客单价同比提升 5%，达到了 34 美元，单价稳步上移。

数据来源：公司财报，海豚君整理

而相比之下，微软面向企业的传统 Office 套装业务持续收缩中，这个季度海豚君推算同比收缩了 11%。

考虑到 Office 在全球企业办公市场的市占率，Office 365 产品的成长更多在于对传统 Office 套件市场的侵蚀。对应观察指标：企业版 Office 365 在整个企业 Office 中的渗透率：

这个季度，To B 端 Office 365 在微软整体包含传统套装产品的企业端 Office 中的渗透率持续稳步提升，本季度达到了 89%，按照这个速度，靠近 100% 似乎已不遥远。

按照目前的侵蚀速度，海豚君估计，新一年结束之后，微软的云端化两条腿（SaaS——Office+PaaS——Azure）中，Office 云端化红利估计逐步到顶，后续只能主要依赖订阅用户去订购更加高端的 Office 365 服务，未来五到十年增长主动力来自 Azure。

数据来源：公司财报，海豚君整理

整体上，该业务所属的生产力与商业流程营收达到了 150 亿美元，明显超出了公司指引上限 147.5 亿美元，同比增长 18%。

该领域其他业务线上，Linkedin 本季度增速持续高增长，同比 42%，收入接近 31 亿美金，其中 Linkedin 的营销解决方案增速高达 61%，企业招聘需求连续第二个季度持续旺盛。

同时，ERP/CRM 产品 Dynamics 增速表现也不俗，达到了 31%，Dynamics 云产品 365 增速高达 48%。

整体上，在软件套装 SaaS 化上，Office 企业 365、Dynamics 365 以及 Linkedin 在线营销业务的高速增长都在说明微软 9 月季持续高歌猛进，加速对其传统本地安装的套件业务的侵蚀，最终产品力业务表现超市场预期。

（3）Azure 依然是最亮的星

微软云端化的拳头产品 PaaS 为主的 Azure，走出疫情后持续飙车，这个季度同比增速 50%，这在全球头部 IaaS+PaaS 云巨头中，增速是毫无疑问的顶尖水准。

Azure 收入规模已经有 96 亿美元，从单产品贡献来看，它已经确定性超过了 Office 企业 365，彻底承担起微软帝国增长的第一主动力。

数据来源：公司财报，海豚君整理

在 Azure 的增速推动下，智慧云本季度收入 170 亿美元，同比增长 31%，远超公司指引上限 166.5 亿美元。

另外在混合云和一体化方案战略下，智慧云中代表本地部署业务的服务器与工具，如 SQL 与 Windows Server 等，也持续维持在 10%+ 以上的增速；同时，类似埃森哲的企业咨询服务同比也有接近 10% 的正增长。

(4) 云端化收入占比拉到新高

代表企业整体云端化进展的核心主力——微软企业云服务收入（特指企业版 Office 365、Dynamics 365、to B Linkedin 与 Azure）达到了 207 亿，同比增长 36%，基本是高位维稳状态。同时，微软 to B 云服务毛利率稳步持续改善，这个季度毛利率达到了 71%。

而微软 to B 云业务（产业互联网）在微软中的收入占比已经达到了 46%，在 Office 云端化渗透率逐步到顶之后，后续云端化动力除了 Azure 之外，另外一个看点或许在于 Windows 桌面操作系统云端化进程。

数据来源：公司财报，海豚君整理

(5) 样板诠释：真正云公司的先行指标长这样

本季度公司的递延收入达到了 410 亿美金，同比增长至 13%，与上季度持平；但从递延收入在三大业务中的细分来看，这个季度主要是个人计算领域的增速更高一些，持续性尚待观察。

（PS：云业务的收费方式分为基于用户的预收款式——订阅付费，以及基于实际使用量的后付费两种。

而传统软件 SaaS 化服务如 Office365 以用户订阅为主，以及 Azure 中也有部分用户订阅，这会产生大量实际已经收到钱但仍然待确认为实际收入的递延收入，且此种递延的入账确定性非常高。）

数据来源：公司财报，海豚君整理

数据来源：公司财报，海豚君整理

公司明星产品 Azure 目前以基于实际使用量的后付费为主。当前由于客户越来越倾向于签订金额较大、合约期较长、基于实际使用量的后付费合同。

这种合同会产生较大的合约金额，而前期的实际使用量相对有限，因此合约金额大幅增长，但并不伴随营收与递延收入的明显增长。

本季度未，面向企业端的合同金额余额（也即递延收入 + 未来要出票的合同金额）为 1370 亿，同比增长 28%，增速回落，但仍在相对高位。

注意，越来越多的长期合同，加上云服务迁移成本巨大、使用粘性极高，合同金额余额的高位增长基本意味着 Azure 高增长的确定性。

数据来源：公司财报，海豚君整理

此外，在公司的整体业务表现上：

1）本季度微软整体收入超预期：录得 453 亿美元，明显超出市场预期均值 439 亿美元，小幅超上季度给出的指引 433-442 亿；同比增速达到了 22%，相比上季度的 21% 还有小幅提高，主要是因为微软三大块业务纷纷超了市场预期。

尤其是这个季度，更多个人计算业务表现也不差，譬如这部分的搜索与 Surface 业务在去年底基数之上持续高增长，游戏业务主要是新款主机 Xbox Series X|S 带来。

数据来源：公司财报，海豚君整理

数据来源：公司财报，海豚君整理

数据来源：公司财报，海豚君整理

（2）毛利表现上：本季度毛利 317 亿，市场预期的 303 亿；毛利率 70%，市场预期 69%，微软超强的创收能力 + 日益优化的利润结构，带来毛利的持续释放。

收入超预期的情况下，微软费用持续克制：本季度整体经营费用为 114 亿，市场预期 117 亿、公司指引低端 116 亿，表现强于预期。

数据来源：公司财报，海豚君整理

数据来源：公司财报，海豚君整理

（3）在一系列硬核的业绩交付之下，本季度经营利润达到了 202 亿美元，超出市场预期均值 186 亿，同比增长 27%，超收入增速 22%，经营利润率高达 45% 以上，全球 IT 服务公司高山仰止式的标杆水准。

数据来源：公司财报，海豚君整理

分项来看，这个季度主要是生产力与商业流程（软件 +SaaS）盈利能力夸张，经营利润率创新高，高达到了 50%。

数据来源：公司财报，海豚君整理

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