汽车智能化，再造一个舜宇？

$舜宇光学科技.HK $小米集团-W.HK $苹果.US $特斯拉.US

受益于智能手机的爆发，舜宇光学的市值从 20 亿到 200 亿市值，获得了十倍成长。而手机端光学创新和多摄化的推进，又推动舜宇突破了千亿市值的大关。而今，舜宇光学又再一次站在汽车智能化的风口，几十年的光学积累又将让公司站上怎样的新高度？

从舜宇光学的业务入手，手机短期内仍是公司收入的最主要来源。虽然公司已经受益于手机多摄化的推广，但手机的光学创新也并没有停止。在二摄/三摄成为市场主流后，手机摄像市场也将逐步迈向三摄/四摄，手机端的光学创新给公司继续带来增长的基本盘。

在汽车智能化不可阻挡的趋势下，自动驾驶对汽车光学的需求不断提升。从 L0/L1 迈向 L2/L3 及以上的自动驾驶时代，带来单车摄像头数目和单车价值量的双增。舜宇光学凭借在汽车光学的龙头地位，将显著受益于在本次智能化的进程，汽车业务也将获得高速增长。

舜宇光学在手机和汽车业务的内生双轮驱动下，有望在 2025 年突破 100 亿的利润体量，市值指向 3000 亿。同时由于目前舜宇处于 30-40 倍的历史 PE 中间区域，估值进一步抬升需要汽车智能化的超预期表现。当前股价下，短期介入的风险收益比不高。

接上一篇《十年百倍大牛股，舜宇做对了什么？》分析舜宇光学百倍成长的过程后，海豚君在本篇文章中主要来解决以下问题：

1、占据舜宇 80% 营收的手机业务，到底还有没有增长空间？

2、市场关注度极高的汽车光学业务，具体的空间有多少？

3、舜宇光学科技的投资价值在哪里？公司未来的业绩将如何演绎？公司股价目前的位置如何？

舜宇光学科技在 2021 年年中将财务报表做了重新调整，将汽车相关产品进行单独披露。其中 2021 年上半年手机相关业务仍有 80% 的占比，中报特别披露的汽车相关产品占比从 4.96% 提升到 8.14%。

来源：公司公告，海豚君

从中报业务构成看，舜宇光学的主要下游领域仍是手机领域，而汽车业务较快增长也将成为公司未来业务的驱动力。海豚君对市场空间的测算，主要以手机和汽车领域进行分析：

一、手机光学业务空间

舜宇光学科技持续围绕光学赛道进行创新，主要产品以手机镜头和手机摄像模组两部分，并在两方面都具备了全球竞争力。对于手机光学业务空间的测算，同样从镜头和摄像模组两部分入手。

1.1 手机镜头市场空间：

本轮手机镜头的高增长主要来源于，5G 推动的换机周期和手机的多摄化。虽然 5G 换机开始趋缓，但是多摄化仍在推进。

对手机镜头市场空间的测算：

“手机镜头市场空间=手机出货量 * 单台平均摄像头数目 * 镜头平均 ASP”

1）全球手机出货量：5G 渗透率提升后，手机市场再次回到 14 亿台左右的平稳期。假设 2022 年后出货量维持在 13.98 亿台左右的年出货量。

来源：IDC，海豚君

2）单台平均摄像头数目：在智能手机普及后，手机的创新从光学创新开始。在手机多摄化的推动下，双摄/三摄逐渐取代原来单摄手机成为主流，也带动了手机搭载摄像头数目的显著提升。手机单台平均摄像头数目从 2015 年的 2 颗提升至 2020 年的 3.66 颗。

随着华为 P50Pro+ 等五摄手机的发布，手机多摄化进程还会持续。根据海豚君的预测，在 2021 年起三摄/四摄手机将逐步成为市场主流，五摄手机的比例也将迎来逐步的提升，而单摄/双摄的手机将保留在低端市场，维持较低的比例。

通过对未来手机摄像头市场的推演，在多摄化的带动下手机单台平均摄像头数目有望在 2025 年进一步提升至 4.91 颗。

来源：Counterpoint，海豚君

3）镜头平均 ASP：通过长桥海豚模型测算，2019 年全球手机镜头出货规模有 40.3 亿颗左右。同时 Yole 对 2019 年全球手机镜头市场规模的测算在 40 亿美元左右，那么测算出 2019 年全球手机镜头的平均出货单价 1 美元/颗左右。

由于同规格的镜头随着时间的推演会面临降价的情况，同时在光学创新的推动下，高规格镜头的推出同时也有望拉升镜头的价格带。综合镜头整体情况，假设手机镜头平均出货单价保持平稳在 1 美元/颗。

4）手机镜头市场空间：在多摄化带动下，手机镜头市场仍会继续维持增长。海豚君测算，至 2025 年有望成长至 66.9 亿美元，复合增速 7.7%。

来源：海豚君预测

1.2 手机摄像头模组空间：

本轮手机摄像头模组市场空间的增长，也同样主要来自于多摄化的提升。

由于模组的制作工艺及单机成本等因素下，多摄化下模组的出货形式上既有 “双摄模组” 形式也有 “单摄 + 单摄” 的形式出货，同时双摄模组价格和单摄模组价格又有较大差异。

那么在手机模组空间测算时，海豚君从单机模组价值量入手，再结合多摄化下单机搭载量的变化来预测：

“手机摄像头模组空间=手机出货量 * 单台搭载摄像头数目 * 单摄像头对应模组平均价值量”

1）手机出货量：海豚君在上文预测，2022 年后维持在 13.98 亿台左右；

2）单台搭载摄像头数目：由于模组价值量的提升，是为了满足单机搭载摄像头数目的需求。单机模组价值量的提升与摄像头数目增加有明显关系。对单台搭载摄像头数目方面，海豚君在上文预测至 2025 年 3.66 颗/台；

3）单摄像头模组对应模组平均价值量：2019 年全球智能手机出货量 13.7 亿台，同时 Yole 报告对 2019 年手机摄像头模组市场的测算在 78 亿美元，海豚君测算单台手机的摄像头模组价值量在 5.7 美元/台。

那么能不能假定单台手机摄像头模组价值量不变呢？其实不能，主要在于随着单台手机搭载数目增加，相应模组端的价值量也是增加的。

结合海豚君测算的 2019 年单台平均搭载摄像头数目 2.94 颗来测算，手机上单摄像头的模组平均价值量为 1.9 美元/件。模型假定，单摄像头对应模组平均价值量 1.9 美元不变。

4）手机摄像头模组空间：海豚君测算，单机摄像头模组价值量有望从 5.7 美元/台提升至 9.5 美元/台，而手机摄像头模组市场有望继续成长至 132.3 亿美元。

来源：海豚君预测

海豚君综合以上分析，手机光学行业，至 2025 年手机镜头市场有望成长至 66.9 亿美元，手机摄像头模组市场有望成长至 132.3 亿美元。整体手机光学市场在 2025 年有望达到 200 亿美元，复合增长率达 7.7%。

二、汽车光学业务空间

汽车光学业务的快速发展，主要是在汽车智能化的推动下进行。自动驾驶的普及对于汽车的视觉识别等方面要求的提升，在增加汽车摄像头搭载量的同时也提升了光学的单车价值量。

对汽车光学业务空间的测算：

“汽车光学业务空间=Σ（汽车市场销量 * 该自动驾驶级别车的比例 * 该型平均摄像头价值量）”

1）汽车市场出货量：全球汽车是个相对稳定的市场，在近两年出货有所下滑，主要是由于供给端的原因。2020 年受疫情对停工的影响以及 2021 年在缺芯影响下较少了整体供应。2022 年随着缺芯的逐步缓解，出货量有望继续回升。假设 2022 年后，全球汽车销量维持在 9000 万辆左右水平。

来源：IDC，海豚君

2）自动驾驶场景对单车价值量的提升：

自动驾驶的推进，汽车对于视觉感知的信息量和感知能力都有强烈的需求，从而也增加了对车载摄像头的需求量。

从自动驾驶从 L0/L1-L4 的过程中，汽车智能化对摄像头的数目逐渐提升，而到 L5 阶段自动驾驶普及后，激光雷达在部分上替代了摄像头的功能。而目前汽车智能化仍处于刚开始的阶段，对光学的需求仍有很大的成长空间。

汽车对于摄像头的需求将从开始的 1 个后视摄像头逐步提升至 L4 阶段的 10 多个摄像头，其中也将带来单车价值量从几十美金到 500 多美金的跃升。

来源：Yole，海豚君

3）自动驾驶出货量：随着汽车智能化的推进，自动驾驶的出货量也逐步提升。根据 IDC 预测，搭载自动驾驶的汽车出货量将从 2773 万辆提升至 5424 万台，复合增速达 18.26%。L1-L5 的各级别自动驾驶的出货比例，在 2024 年分别提升至 38.8%/20.4%/0.8%/0.2/0%。