“哈利波特 ” 王炸后，网易还有什么牌？

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北京时间 11 月 16 日美股盘前，网易（NTES；09999.HK）发布了 2021 年三季度财报。

三季报业绩优秀，应该早就算是明牌了。

1）总营收 222 亿元人民币，同比增长 19%，超出市场预期的 212 亿元。手游端游均受热门游戏带动，主要预期差来自于端游收入。

2）经营利润 37.8 亿元，同比增长 31.5%，略低于市场预期的 38.2 亿元。主要由于经营利润率环比下滑超预期所致。拆分细项，成本率、经营费率端均环比上升。具体可看下文详细解读。

3）回购稳步进行：自年初公司宣布回购计划以来，公司不断执行回购动作。8 月末，公司将回购限额从 20 亿扩展至 30 亿美元。截至 9 月末，总计回购 1350 万股美国存托股，花费约 13 亿美金。

除此之外，公司还宣布了在未来 3 年内，将回购网易有道不超过 5000 万美元的美国存托股，三季度末，公司已回购 10 万股，共计约 180 万美金。

4）现金流充足：三季度末，公司账面现金（包含短期投资、定期存款等）983 亿元。经营活动净现金流入 63 亿元，同比增长 34%。

网易漂亮的三季报基本已在预期内，在二季报弱业绩落地后，海豚君紧密跟踪《哈利波特》上线后流水数据，多次提示其超预期表现将对三、四季度业绩增长提供强支撑。（流水数据可回溯【长桥海豚队长社区号】）

站在当下看三季报，重点是寻找还未被市场 priced in 的增长点。在频出版号监管放松的回暖信号后，网易未来一年的 Pipeline 计划以及管理层对未来的指引仍然是影响股价表现的核心因素。

海豚君观点

1）短期内，目前四季度已经过半，就算版号在近期可能会落地，同行的热门新游立马上线并对现有格局产生较大影响的可能性不高，主要流水还是聚焦在几个头部游戏上。

也就是说，四季度网易目前的高热手游如《哈利波特》有望继续享受当下的窗口期红利，叠加年末节假日效应，因此我们对四季度网易的业绩表现仍然非常期待。

2）中期下展望 2022 年，我们预计随着年中《哈利波特》海外版、《暗黑破坏神》的上线，网易将迎来这一轮产品大年的巅峰期，因此下半年的流水有望继续保持强劲。尽管对应今年的高基数，明年的增长可能并不会出现明显压力。

3）长期利好则来自于渠道方分成比例降低的大趋势。从年初的腾讯华为争议，到年中谷歌苹果针对部分开发商降低分成比例，再到苹果与 Epic 法庭纠纷不断，都显示了一个信号：渠道方让利将是大势所趋，尤其是在面对优质内容开发商时，议价权已明显被弱化，这对于网易等纯内容方的盈利水平提升更有利。

4）最后在来看看价格位置，当前市值对应 2022-2023 年一致预期的 23 倍、20 倍 PE，位于历史估值中枢，随着版号审批恢复，整体行业逐步回暖后，网易仍然具备继续抬升估值的动力。

速览市场关注的几个问题

1、本季度上线新游流水表现如何？未来的游戏 pipeline？

三季度实现游戏收入 159 亿元，同比增长 15%，其中端游受《永劫无间》带动，超预期增长。

未来游戏 pipeline 丰富，财报披露即将推出的新游戏有《绝对演绎》、《永劫无间》主机版本、《暗黑破坏神：不朽》和《倩女幽魂隐世录》。另外近期表现优异的《哈利波特》将于明年陆续登陆海外市场。

2、游戏出海是否有进一步动作？

此次财报未披露海外收入细节，但 9 月末公司 1.2 亿美元投资了一家海外工作室，出海的脚步仍在加速。海外收入长期目标从占比 30% 提升至 50%。建议关注稍后的电话会，看管理层是否披露出海细节。

3、上季财报暂未看到 K12 教育监管的影响，本季度如何？

本季度教育监管开始在收入端显现，三季度有道营收增速明显下滑，从前三季度的三位数增长下滑至 55%。公司宣布年底之前，有道业务将处置完 K12 业务，彻底完成转型。

本季度财报详细解读

一、在线游戏：超预期还将持续

三季度网络游戏收入 159 亿元人民币，同比增长 14.7%，超出大行预期的 11%。主要超预期的是端游部分，市场普遍预期在 20% 以下，实际端游收入同比增长 28%，主要由《永劫无间》的火热反响贡献。其他在本季度新上线的游戏也表现不俗，比如《王牌竞速》、《无尽的拉格朗日》、《超激斗梦境》以及仅在海外（欧美、大洋洲、东南亚地区）发布的《指环王：崛起之战》

不过《永劫无间》为网易独代游戏，因此毛利率上相比自研较低，同时《哈利波特》、《指环王》等部分游戏本身有 IP 加持，较高的版权分成成本也对毛利率有一些影响。整体来看，三季度网络游戏的毛利率相比二季度的 66%，略微下滑至 64.5%。