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长视频混战要来 “美国翻版”,奈飞、迪士尼惨了?

说到流媒体中的长视频内容,奈飞是当下无可争议的王者。但随着全球视频化浪潮的蜂拥而至,巨头们也在跑步进入这个行业。除了亚马逊、索尼等软硬件跨界巨头们,当仁不让的就属老牌娱乐公司迪士尼了。

尽管迪士尼的流媒体正式推出时间不久,至今才刚好两年的时间,但近一年履创新高的股价,背后主要反映的就是一个估值逻辑的切换:

从成熟的传统娱乐业务到具备成长性的流媒体新渠道业务,当然由于疫情扰动下,迪士尼短期还有一个针对传统业务走修复的逻辑。

来源:迪士尼

既然长期的估值支撑差不多,那么海豚君倾向于将两个公司放在一块看。从近两个季度的财报情况来看,奈飞和迪士尼此消彼长,流媒体竞争格局还远远未稳定:二季度迪士尼表现出色,而三季度奈飞则明显占优。

回溯三季报点评《奈飞:流媒体老大霸气回归,是意外还是注定?》、《流媒体增长拉垮,迪士尼的漫漫转型路也难走了?

1、流媒体短期逻辑:优质内容驱动用户增长

短期驱动流媒体公司股价上涨的原因很简单。如果我们复盘一下奈飞的历史走势,就知道基本上受用户增长表现的影响。

而用户增长本质上长期受用户习惯的迁移驱动(剪线族,从有线电视迁移),中短期则主要靠一部部爆款剧来拉动。

来源:长桥港美股

虽然存在能够引爆市场的小成本剧,但从概率上来说,大部分的优质剧在成本投入上不会少。因此作为投资者,如果想要提前预判流媒体平台们什么时候可能会出现用户增长的高峰期,可以参考 “内容成本支出” 这一指标。再按照半年至一年的制作周期,在内容成本支出出现增长拐点的时候,顺延半年至一年,往往就会迎来因优质内容丰盛而收获的用户增长高峰期。

(如果公司有详细的排片计划,指标与 Pipeline 结合来看则更加准确一些)

比如就拿奈飞来说,从下图的内容现金支出增速就可以看出:

1)2020 年因为疫情,奈飞的内容拍摄受到很大影响,全年内容成本投入同比大幅下滑。对应着 2021 年上半年奈飞的内容供给跟不上,影响了用户增长。(一二季度订阅用户净增量指引保守,而实际表现甚至不及预期)。

2)2021 年二季度开始,随着线下经济逐步恢复,奈飞的内容投入大幅攀升。按照一般的拍摄周期,内容丰收周期在 2021 年四季度起至明年。

来源:奈飞财报、海豚君

再结合奈飞部分影片的排片计划,基本上可以在四季度会看到用户增长出现一个明显的反弹。这也就意味着三季度末可能是一个比较好的买点。

这一点放在迪士尼上也同样能说明问题。从媒体与娱乐分发业务的资本开支上可以看出,2021 财年一二季度(实际对应日历年 2020 四季度、2021 年一季度)迪士尼的资本投入同比进一步下滑。与同期的奈飞相比,迪士尼的投资进度受到的影响明显更大。再来看迪士尼上个月宣布多部漫威大片延期半年播出的消息,也就不足为奇了。

来源:迪士尼财报、海豚君

因此,从短期来看,奈飞的内容大年已经开启,而迪士尼则需要等到明年二季度(对应 2022 财年三季度)。

2、流媒体长期逻辑:持续输出 + 降本增效,注定有一场混战

从长期来看,流媒体全行业都享受着用户习惯线上化迁移的红利。在长视频领域,主要体现在流媒体视频平台对有线电视的替换。各个巨头的争相进入,也使得整个行业的发展也得以加速。

但另一面,行业加速发展的背后也使得各平台之间竞争厮杀的节点提前。年初奈飞、迪士尼还在纷纷推行涨价策略,三季度开始,HBO、CBS、Disney 旗下的流媒体平台先后开始推出限时促销。

促销只是短期特效药,如果拉长周期来看,比拼的仍然是各家在成本控制下,能够持续、稳定的输出优质内容的能力。奈飞从 2005 年转型流媒体发展多年,光内容成本率仍然还在 40% 左右徘徊,而竞争加剧下,成本率优化速度也会放慢。

来源:奈飞财报、海豚君

但巨头们推出的各平台又有几个是不能打的呢?无论是奈飞还是迪士尼,亦或是亚马逊、AT&T 等等,要么自己具备优秀的制作班底或者丰富的 IP 在手,要么就是资金雄厚,有实力不断买下全球的优秀工作室。

我们不得不说,海外巨头们,也开始要走中国长视频们的老路了——在竞争胶着期,成本上升的同时,却难以提升用户端的 ARPU。虽然可以提价,但在同行占上风的时期,需要进行促销来减少用户的大幅流失,从而拉低了真实的用户平均付费。

3、传统业务(IP 产业链)是迪士尼多出来的另一条腿

如果说长视频注定要有一场混战的话,那么对于迪士尼来说,原来的传统业务能够部分平滑因流媒体竞争带来的业绩波动。

迪士尼算是全球最会挖 IP 价值的巨头了,主题公园、商品零售、酒旅餐饮等业务都可以归类为围绕 IP 开发的衍生业务,是全球娱乐公司们都羡慕的 “一鱼多吃” 模式。这里就不展开多讲,感兴趣可回溯《迪士尼:百岁公主的 “驻颜术”》。今年奈飞也宣布要开始做 IP 产业链开发,相继布局游戏、衍生商品等领域。

由于疫情反复,迪士尼的线下主题公园、邮轮业务客流量还未恢复到疫情前水平,因此修复的逻辑还在持续。而管理层提及,主题公园短期内也迎来了游客的报复性消费,部分园区(主要为美国本土)人均花销相比 2019 年上涨了 30%。

另外,今年以来酒店平均间夜价格也比 2019 年同比增长了 3%-5%。而迪士尼仍然在不断推出更多的增值服务,为游客提供更多便利的同时,也在开拓更多的收入来源。因此在迪士尼传统业务不断修复的时候,我们也可以期待由人均消费上浮带来的老树开花。

4、估值调整

基于以上长短期逻辑,我们分别对奈飞和迪士尼做了估值调整。由于流媒体行业目前还是一个重投入期,迪士尼管理层也透露 2024 年 Disney+ 才能实现盈利。因此公司短期内现金流会有比较大的波动,我们倾向于选择相对估值法来对两家公司的长期价值进行测算。

(1)流媒体业务

a. 首先是行业大盘,我们直接拿 Digital TV Research 做的预测作为参考:2025 年,全球流媒体视频付费用户将达到 16 亿(包含中国地区)。

b. 迪士尼管理层也给了一个比较明确的长期目标:2024 年全平台要实现 3-3.5 亿的增长。其中 Disney+2.3-2.6 亿,Hulu 5000-6000 万,ESPN+2000-3000 万。

因此,管理层指引隐含的假设是,迪士尼流媒体业务的长期渗透率会达到 18%-22%。

三季度用户增长尽管低于市场预期,但迪士尼仍然对长期目标信心十足。因此海豚君按照公司指引,预计 2024 年迪士尼旗下各流媒体平台用户规模基本达标,但相较此前的预期,考虑到部分热片相继延期,因此下调了 2022 年净增用户数,提升了 2023、2024 年的用户增速。

来源:迪士尼财报、海豚君

c. 奈飞公司管理层没有给出明确的目标,我们结合 Digital TV Research(2026E 2.7 亿)、外行一致预期(2025E 3.18 亿),假设奈飞 2025 年全球订阅用户规模能够达到 3.06 亿,渗透率略逊于迪士尼(奈飞主要缺少 ESPN、HotStar 拥有的体育赛事内容)。

来源:奈飞财报、海豚君

(2)传统业务(传统媒体渠道 +IP 衍生)

由于目前奈飞的 IP 开发业务刚刚起步,暂时无法对该业务做长期预测。因此这里我们仅考虑迪士尼的传统业务。

关于传统业务的估算过程,海豚君在《不断 “造梦” 的迪士尼,能有 “梦幻估值” 吗?》中有过详细分析,这次主要是对主题公园业务进行了调整。

从四季度的财报数据来看(财年),主题公园的回暖速度超出我们此前预期,因此我们预计 2024 年主题公园的本土客流量将恢复至 2019 年疫情前水平(vs 前期 95%)

来源:迪士尼电话会、TEA、海豚君绘制

来源:迪士尼电话会、TEA、海豚君绘制

3、估值结果

依据<1-2>假设,我们分别得出奈飞和迪士尼的估值如下,其中:

(1)流媒体业务按照 PS 给估值,参照奈飞历史估值中枢,给予 8 倍 PS。

(2)迪士尼的传统业务参照 2018 年之前迪士尼的 PE 中枢,给予 12 倍 PE。

因此,结合目前市场股价表现来看:

(1)奈飞基本已充分反映乐观预期,除非后续 IP 衍生业务做起来;

(2)迪士尼由于三季度用户增长拉胯(财年四季度),热门内容延期等不确定性风险,最近股价明显承压。短期的边际拐点仍然需要一些积极因素,否则则需要等待到明年上半年才有相对明确的机会。

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