大起大落，小米是要哪来哪去？

$小米集团-W.HK

小米（1810.HK）于北京时间 11 月 23 日下午的长桥港股盘后发布了 2021 年第三季度财报（截止 2021 年 9 月），要点如下：

1、整体业绩：营收中规中矩，毛利率再超市场预期。小米第三季度营收表现中规中矩，在供应链紧缺的情况下实现营收 780.6 亿，基本符合市场一致预期。公司本季度毛利率表现亮眼，重回 18.3% 的高位，超市场预期。主要由于在高端机等带动下，手机业务毛利率明显提升拉动。

来源：公司财报、海豚君

2、手机业务：以价补量，价增推升毛利率。在零部件供应紧张的情况下，本季度小米智能手机的出货量出现了同比下滑，再次回落至 5000 万台以下。手机业务本季度未出现下滑的原因，主要是由于手机出货均价的提升。欧洲市场的开拓和高端机战略下，推升小米智能手机业务的毛利率站上了新的台阶，连续 4 个季度达到双位数。

3、IoT 业务：零部件供应难，拖累增速和毛利率。IoT 业务本季增长主要来自于平板、电视和空调产品的拉动，但同时也受零部件供应影响较大。在材料成本端上涨的情况下，IoT 业务的毛利率再次下滑至一年以来的最低位。不同于手机业务中，出货均价提升覆盖零部件涨价的影响，IoT 在本季度受供应端的影响更大。

4、互联网服务：MIUI 用户数持续增长，业务收入节节高。2021 年 9 月 MIUI 月活跃用户数达到 4.86 亿，保持逐季提升。在游戏分成业务的影响褪去后，MIUI 用户数的高增是公司互联网业务增长的主要驱动力。广告业务的结构性提升带动互联网服务毛利率维持在 70% 以上的高位。

5、海外市场：全球化公司，正在兑现的海外变现之路。小米本季度的海外收入再次超过了中国大陆地区的收入，全球化的布局对单一市场波动的风险承受能力更强。海豚君测算三季度小米海外用户 ARPU 值再创新高，从 2019 年初的 1.5 元已经增长至 4 元以上。公司海外变现之路，正在逐步变现。

海豚君从 “短中长” 逻辑来看小米集团：

小米集团的长期逻辑在于 “硬件 + 软件” 的双轮驱动模式下的全球化公司。硬件端获取用户，软件端进行变现，全球化下坚持在海外树立中国品牌。在硬件端的获取用户上，小米的 MIUI 用户持续增长，至今已超 5 亿；在软件变现上，软件收入逐季增长，屡创新高；在全球化下，海外市场更有增长的空间。小米海外业务的双轮模型正在加速兑现，海外 MIUI 用户已经达到 3.6 亿，而同时海外的季度 ARPU 值也持续创新高。在硬件端用户增长，软件端变现持续增长，海外市场不断开拓下，小米的长期逻辑就在。

小米集团的短中期关注在于是否影响 “硬件 + 软件” 的模型持续性。从国内外分市场看，国内市场中重获新生的荣耀份额能否继续提升和小米的线下开店模式能否继续跑通；海外市场中，小米在欧洲和拉美的份额能否继续提升以及小米海外的变现是否遇到瓶颈。

中国市场有线上和线下市场，大约是 37 开的市场。在线上市场上小米仍保持 31% 的占有率，领先于竞争对手，然而并没有给小米带来高的中国整体占有率。而在线下市场中，小米仍仅有 6% 的市占率。在 OV 各有 20 万家终端店的情况下，小米刚完成了 1 万家小米之家的布局。而这 6% 的线下市场占有率对小米是压力，同时也是潜力。国内用户较高的 ARPU 值下，如果线下模式能跑通，有望继续加码小米的中短期业务。

整体上来看，由于小米手机这个季度表现较差，由于 IDC 等第三方数据早已公布，不是新鲜事，其实也已经被充分定价。这次财报的核心增量信息在于观察在互联网业务的成长和利润创造能力，以及 IoT 业务的增长能力。

从结果上来看，缺少爆款硬件支撑的 IoT 无论是收入还是毛利表现均略显尴尬，而这次财报真正意义上亮点在于互联网业务，尤其是广告这块，无论是收入还是利润，表现依旧惊艳，是超出了预期的。

而手机业务的疲软，公司给出的解释是供应链紧缺，当然可能供应链确实紧缺，但也要关注市场的竞争问题，尤其是荣耀目前表现相对强势，后续还会出海，需要持续关注竞争格局的演绎。

就此次业绩而言，小米的答卷海豚君认为是撑得起当前的价位的。

对于小米 2021 年三季报，海豚君关注以下几个问题：

1、在小米 “硬件 + 软件” 的模型中，手机业务是获取用户的最重要一环。然而在三季度，荣耀在新机的加持下，份额上重获新生。从第三方机构的数据看，小米三季度的出货量也一定的下滑。在这个背景下，小米三季度的手机业务具体表现如何？手机的产品的单价是否有所提升？手机业务毛利率能否稳固？

2、IoT 业务中电视和笔记本在 2021 年发力后，连续两个季度恢复增长的势头。本季度中电视和笔记本的业务表现如何？其他 IoT 业务能否继续保持高增长？

3、互联网服务方面，上一年度的游戏分成影响逐步褪去的同时，MIUI 用户数再创新高，互联网服务业务能否延续高增长？毛利率持续提升的态势是否持续？

4、小米本季度出货量有所下滑，那么小米是否有加大销售费用方面的投入？造车业务等方面的布局是否对研发等费用有提升？小米三季度费用率具体怎么变化？

海豚君带着这些疑问来财报中寻找答案：

一、整体业绩：营收中规中矩，毛利率再超市场预期

小米 2021 年第三季度总营收 781 亿元，同比增长 8.2%，基本符合市场预期（774.6 亿元）。智能手机、IoT 和互联网服务的三大业务占比分别 61.3%、26.8% 和 9.4%。手机业务一直是公司最大的收入来源，在本季度的收入占比中下滑，主要受到全球核心零部件供应紧缺的影响。

来源：公司财报、海豚君

小米 2021 年第三季度毛利率 18.3%，同比增长 4.2pct，超市场预期（17.6%）。从各业务来看，互联网服务的毛利率维持在 73.6% 的高位，智能手机和 IoT 的毛利率表现有所分化。由于手机业务的收入占比较大，公司整体毛利率变化受手机业务的影响更大。本季度季节性的促销让利因素不在，手机业务毛利率重新增长。

市场关心的产品零部件成本方面，原材料的上涨对 IoT 产品影响更大，而智能手机在出货均价提升的情况下，手机业务毛利率仍有回升。

来源：公司财报、海豚君

二、智能手机业务：以价补量，价增推升毛利率

2021 年第三季度小米智能手机业务总营收 478 亿元，同比增长 0.5%。小米在本季度受到核心零部件供应短缺的影响，智能手机业务从高增长迅速回落，仍是小米所有业务中占比最大的部分。

小米持续推进双品牌策略，2021 年高端智能手机产品已经发布了小米 11 Pro、小米 11 Ultra、小米 MIX 等。2021 年前三季度，小米中高端手机全球出货量将近 1800 万台（2020 年全年 1000 万台），中高端手机全年出货量有望翻番。

注：中高端手机指中国大陆地区 3000 元以上以及海外地区 300 欧元以上的手机

来源：公司财报、海豚君

智能手机的量价进行分拆，本季度智能手机业务在供应受限的情况下，价格提升起到企稳作用：

量：2021 年第三季度小米智能手机出货量 4390 万台，同比下滑 5.8%，季度出货量情况和此前第三方统计数据基本符合。小米的季度出货量重新下滑至 5000 万台以下，主要是受到零部件供应紧缺和荣耀重获新生的影响。

来源：公司财报、海豚君

价：2021 年第三季度小米智能手机出货均价 1089 元，同比增长 6.6%。随着小米中高端机的推出，小米智能手机的出货均价整体呈现向上提升的态势，小米手机出货价连续两个季度站稳在 1050 元以上。

来源：公司财报、海豚君

2021 年第三季度小米智能手机业务毛利 61.2 亿元，同比增长 53.3%。在公司毛利中的占比达到 42.8%。第三季度智能手机业务的毛利率 12.8%，同比增长 4.4pct。在上季度季节性促销因素影响后，本季度手机业务毛利率重回历史高位。同时在供应链紧张的情况下，手机出货均价的提升超过了材料成本端的涨价影响。

同时也能注意到，小米公司智能手机业务的毛利率从 2020 年第四季度达到 10.5% 以后，已经连续 4 个季度达到双位数，小米智能手机业务的毛利率水平已经站上了新的台阶。

来源：公司财报、海豚君

三、IoT 业务：零部件供应难，拖累增速和毛利率

2021 年第三季度小米 IoT 业务总营收 209 亿元，同比增长 15.5%。主要是由于公司 8 月推出的小米平板 5 和电视及空调销售额增加。虽然本季度受到境外海运物流等影响，公司在境外 IoT 业务收入仍创单季度新高。

来源：公司财报、海豚君

小米主要 IoT 产品中涵盖电视和笔记本，2021 年第三季度主要 IoT 产品业务实现营收 71 亿元，同比增长 20%，主要由于大屏电视产品组合拓展和智能电视 ASP 上升所致。

2021 年第三季度，尽管全球电视出货量同比下滑，公司智能电视出货量达到 300 万台，营收同比增长 19.5%。小米电视在中国大陆地区连续 11 个季度稳居第一，全球稳居前五。

公司在 2021 年 9 月推出的高性能游戏本 Redmi G 2021 系列，有望在四季度给板块带来增长的动力。

来源：公司财报、海豚君

小米其他 IoT 产品业务在 2021 年三季度实现营收 138.4 亿元，同比增长 13%，增长主要来自于可穿戴等产品出货。

来源：公司财报、海豚君

2021 年第三季度小米 IoT 业务毛利 24.3 亿元，同比下滑 6%。第三季度 IoT 业务的毛利率 11.6%，同比下滑 2.6pct。IoT 季度毛利率水平继续下降，主要是由产品组合和核心零部件价格上升所致。

来源：公司财报、海豚君

四、互联网服务： MIUI 用户数持续增长，业务收入节节高

2021 年第三季度小米互联网服务业务总营收 73 亿元，同比增长 27%，在公司总营收占比达到 9.4%。 互联网服务营收逐季提升，再创历史新高，业务同比增速加快。

看互联网服务各分项情况：

1）广告服务：互联网服务的最大组成部分。第三季度小米广告服务收入 48 亿元，持续创单季历史，同时更取得了 45.5% 的同比增速。主要得益于用户基数的增长，高端手机用户占比及商业化能力的提升。广告业务经历疫情的低谷后，有望重回增长；

2）游戏收入：游戏分成影响弱化。第三季度小米游戏收入 10 亿元，同比增长 25%。精品新游戏表现优异，高端和游戏手机的增长带来单用户平均游戏收入的增加。游戏分成的影响已经褪去，公司游戏收入重回正增长；

3）其他增值业务：第三季度小米其他增值业务收入 16 亿元，同比下降 4.3%。主要由于公司继续强化风控，主动控制金融科技业务规模。公司在有品上推出每日生活场景的新消费品牌《日常元素》，并于 11 月上线 UP 付费会员体系。

来源：公司财报、海豚君

互联网的量价进行分拆，本季度互联网业务增长的主要驱动力来自于 MIUI 用户数的提升：

MIUI 用户数：截止 2021 年 9 月，MIUI 月活跃用户数达到 4.86 亿，同比增长 32%。随着小米硬件出货的增长，MIUI 用户数呈现逐季增长的趋势，本季度月活净增量达到 0.32 亿的历史新高。从同比增速看，疫情后 MIUI 用户数的增长表现逐季加快。

来源：公司财报、海豚君

ARPU 值：结合 MIUI 用户数，测算单季度的 ARPU 值变化情况。三季度小米互联网服务 ARPU 值为 15.1 元，同比下降 4%。

小米互联网服务的构成分国内和海外两部分，而国内 ARPU 值远高于海外 ARPU 值。由于小米在海外出货的剧增，海外 MIUI 用户数增长较快，公司的季度 ARPU 值从 17-18 元/季下滑至 15 元左右水平。

来源：公司财报、海豚君

2021 年第三季度小米互联网服务业务毛利 54 亿元，同比增长 54.7%。第三季度互联网业务的毛利率继续维持在 73.6% 的高位，同比提升了 13.2 pct。

互联网服务季度毛利率水平维持在 70% 以上的高位，主要是由于互联网服务业务中的结构变化。广告业务的毛利率相对较高，而其他增值业务的毛利率相对较低。随着广告业务的增长，在互联网服务中的占比提升，带动整个业务板块的毛利率上移，从 60% 多水位提升至 70% 以上。

来源：公司财报、海豚君

五、海外市场：全球化公司，正在兑现的海外变现之路

2021 年第三季度小米海外收入 409 亿元，同比增长 2.8%，本季度小米海外市场收入增长受全球零部件供应短缺的影响。小米海外收入再次超过中国市场收入，52% 的海外收入表明小米已经是全球化公司。在多市场布局下，小米公司受单一市场波动的影响较小。

按 Canalys 统计，三季度小米智能手机出货量在 11 个国家和地区排名第一，在全球 59 个国家和地区市占率排前五。

来源：公司财报、海豚君

持续多年的品牌出海，给小米在海外构建“硬件 + 软件”模式的基础。小米不仅在国内品牌知名度很高，并且在全球有更多的用户。第三季度小米在全球已经有 4.86 亿的 MIUI 用户，其中大陆 MIUI 用户有 1.27 亿，国内用户数继续稳步增长。同时小米 MIUI 用户在海外更是拥有惊人的 3.59 亿，将近 3 倍于大陆用户，同比增长 39%。

由于海外用户 ARPU 相对较低，海外 MIUI 用户快速增长的同时，结构性拉低了公司整体的 ARPU 值。海豚君测算，三季度小米国内用户 ARPU 值 45.6 元，同比下降 1.7%；三季度小米海外用户 ARPU 值 4.18 元，同比增长 54.6%。

海外 ARPU 值的提升，体现着海外变现潜力的兑现。单季度海外 ARPU 值首次突破 4 元，从 2019 年初的 1.5 元已经提升了 2 倍以上。随着欧洲等市场的开拓和高端机的提升，海外 ARPU 有望进一步向上。

来源：公司财报、海豚君

六、费用及业绩情况：费用率平稳，毛利率驱动业绩超预期

2021 年三季度小米三费合计 93.9 亿元，同比增长 38.7%。营业费用率提升 0.7pct，主要由于三项费用都有所增加，而营收增长放缓所致。

1）研发费用：本季度 32.4 亿元，同比增长 39.5%，占营收的 4.1%。整体占比平稳，主要用于研发人员薪酬及研发项目增加；

2）销售费用：本季度 48.8 亿元，同比增长 35.6%，占营收的 6.3%。整体占比平稳，主要由于销售人员的薪酬和宣传与广告费用增加。其中宣传与广告开支 16 亿元，同比增长 22.5%，主要为中国大陆地区的推广开支增加；

3）管理费用：本季度 12.7 亿元，同比增长 49.5%，占营收的 1.6%。整体占比平稳，增长主要来源于行政管理人员薪酬增加。

来源：公司财报、海豚君

2021 年三季度小米整体毛利率 18.3%，同比增长 4.2pct，公司毛利率的提升主要由于手机业务和互联网服务的盈利能力提升所致。手机业务在欧洲市场及高端机的带动下，毛利率从去年同期的 8.4% 提升至 12.8%，是公司毛利率提升的主要推动力。同时公司高毛利广告业务占比的提升以及中高端机型的出货增长，也显著提升公司互联网服务的毛利率水平。